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$奇虎360(QIHU)$ 摘要:曾經的中概股明星360,過去一年股價徘徊不前,可能的原因是:目前的股價已經包含了較高的增長預期,移動端安全的地位可能面臨挑戰,搜索引擎商業化進展比預期的慢,遊戲業務比例的上升,可能導致估值指標的改變。

今年3月份,在美國上市的中國互聯網公司的股價曾經經歷了一波劇烈的回調,但很快其中較為優秀的公司都迅速反彈甚至創出新高,但過去兩年的明星股奇虎360卻不在這些股票之列。

2012年~2013年,該公司的股價上漲超過400%,憑借這一表現,該公司一度成為中國僅次於騰訊和百度的市值第三大上市互聯網公司——尹生(微信公號jia-zhi-xian)在去年9月份的福布斯中文網專欄文章《奇虎360憑什麽值100億美元》中對此有分析。

但過去一年里,該公司的股價始終在100~150億美元的區間徘徊,而在3月份的這次調整中,該公司的股價一度下跌接近40%,盡管最近有所反彈,但相對於3月份的高點仍然有近20%的距離。

而自3月以來,百度、京東、唯品會、獵豹移動這些公司的股價都上漲了50%甚至更多,網易也漲了30%,其中新近上市的京東市值已經是三個360,唯品會和網易市值也已超過100億美元,和360相當,後來者獵豹移動的市值也已經接近40億美元,而該公司是360直接的競爭對手。

那麽,是什麽原因導致360的股價徘徊不前?是它的財報不夠漂亮嗎?

今天奇虎360發布了它的2014年第二季度財報,報告顯示營收增長110%至3.179億美元,凈利潤增長18%至3910萬美元。按靜止的標準看,這仍然屬於一份不錯的財報,不過任何財報只有在比較中才有價值。

如果拿過去四個季度看,這個季度的營收增長速度是最低的:過去四個季度奇虎360的營收增長分別為124%,115%,141%和110%,四個季度整體增長120%。過去三個完整的財政年度,奇虎360的增速分別為191%,96%和104%。營收增速似乎在經過2012年的短暫調整後,有重新加速的趨勢。

但增長似乎是以犧牲短期利潤為代價的:過去三年奇虎360的利潤增長速度分別為83%,200%和30%,而過去的這個季度則下降到了18%。不過,按照尹生一貫的觀點,對類似這樣處於市場和自身轉型期的公司而言,凈利潤是一個非常容易導致偏差的指標。

相反,尹生在多家公司的估值中都使用了一種新的方法:一家互聯網公司的價值取決於其在未來行業中的定位能力。正是按照這種方法,我過去幾年來一直是京東的堅定看多者,並且在上市前就認為京東的估值將超過300億美元,而在今年三、四月份,當業界仍然對百度普遍看空的時候,我成為百度股價的堅定看多者。(這方面的內容請閱讀我的福布斯中文網專欄或百度百家專欄)

那麽,將這種方法用在奇虎360身上,能否解釋其最近一年股價的徘徊?總體來看,奇虎360未來面臨如下不確定因素,這些因素對其未來的行業地位息息相關:

一是奇虎360在其根據地業務安全領域的地位可能面臨挑戰。360的崛起在很大程度上與其在PC安全領域實施的以免費換取用戶的策略有直接關系,正是以此為基地,它發展了瀏覽器等一系列客戶端軟件,從而與主要的巨頭實現差異化競爭。關於這一點請參閱尹生的福布斯中文網專欄文章《奇虎360為什麽屢剿不滅》。

然而,移動市場的遊戲規則正在發生變化:首先,那些在PC安全上吃過虧的巨頭,比如騰訊和百度,明顯加大了在移動安全上的投入,而當時奇虎360正是利用了它們的忽視。

其次,在PC時代,安全軟件是為數不多的在用戶的屏幕上以獨立客戶端方式存在的軟件之一(騰訊的QQ是另一個主要的類似軟件),一旦安裝,就會在後臺自動運行,加上PC上安全事件頻發,就使其獲得了高留存率和使用率,即便那些掌握著渠道的互聯網公司推出自己的產品,一般的用戶也很難有動力去卸載360並重新安裝一個。

但在移動端則不然,用戶的使用習慣正是基於APP的下載與安裝培養起來的,這讓它們在卸載一個軟件並安裝另一個軟件時變得熟練很多,這給了那些覬覦這個市場的巨頭以機會。

第三,移動端的安全需求相對於PC端仍然有很大的不同,在很多用戶看來,讓手機運轉更快的垃圾清理或加速功能,又或者幫助刪除隱私數據的功能,可能就比PC時代的殺毒更為迫切重要,而在這方面獵豹移動、騰訊和百度,都以自己的方式參與到未來的移動端安全之爭中。

獵豹移動是今年剛剛上市的一家公司,它曾是PC安全時代的主要公司之一,但被奇虎360用免費的模式反超。但現在它憑借一款裝機量超過兩億、月活躍用戶過億的手機清理軟件,可能對360的安全地位形成挑戰,就像當初它被360挑戰一樣。

盡管360在其財報中披露,其移動安全產品的智能手機用戶總數已經達到6.41億,幾乎比去年的3.38億翻了一倍,在用戶關於移動安全是什麽有一個相對明確的看法之前,市場的變數就始終存在。

唯一我能看到的積極因素,可能是奇虎360正在尋求的向行業安全市場的擴展。我從一些市場人士處獲知,360正在努力利用中國政府對安全的關註,將自己的安全業務延伸到政府和行業市場。幾個月前,360挖到了中國國家質檢總局新聞發言人陳熙同,委任其為360副總裁,主管市場和公關工作,這與前面提到的小道消息吻合。

不過,在這個市場,360可能需要面臨另外一批擁有深厚背景的公司的競爭,而且那是一個360沒有做過的市場。

而在360寄予厚望、也是曾經被資本市場賦予較高預期的搜索引擎領域,奇虎360似乎仍然沒有找到將已經獲得的搜索請求份額轉化為收入份額的方法,反而可能面臨更多壓力。

盡管360自己曾引用一家小型調研公司的數據證明其在去年底的搜索份額已經超過20%,但這一數字也充滿爭議,幾個月前網上曾傳另外一家調研公司的研究員公開質疑,稱360的搜索份額實際上只有14%多一點——不過很快這家調研公司就公開表示,並沒有這回事。

但關於360的搜索收入份額,艾瑞有一份公開的數據:今年第一季度,360在中國搜索引擎市場的收入份額僅為2.5%,而同期百度為81.7%,谷歌12%,搜狗3.7%。一年前奇虎360開始搜索引擎商業化的當季,百度、谷歌、搜狗和360的份額分別為80.6%,14.4%,3.1%,0.3%。這期間最大的變化是搜搜與搜狗合並,2013年第一季度時搜搜占1.6%。

之前市場曾經預期奇虎360能從百度搶奪部分份額,但現在看來百度的收入份額在這期間非但沒有下降,反而有所上升,360可能更多的是受益於搜搜的調整和谷歌出讓的部分份額。但最近一年多,有關谷歌可能重返中國的傳言一直未斷,而去年初360曾公開過與谷歌的合作(不過未知後來的情況)。

而得到了騰訊的入股和支持後,搜狗也可能成為奇虎360的一個重要對手,特別是最近搜狗和騰訊微信聯手推出了微信搜索,這成為其一項差異化的功能。

考慮到這些因素,最終360搜索可能面臨的情況是:一個追隨者面臨數個“追隨者的追隨者”的追趕,從而使它的搜索商業化面臨價格戰和市場份額的雙重擠壓,這最終會影響360在搜索上的投入信心,而與之形成對照的是,這個行業的領導者百度卻在持續加大在PC端和移動端搜索的投資。

可能對當前股價形成制約的第三個因素,是360收入結構的變化:它正在從一家在線廣告公司迅速變成遊戲公司。

在過去的第二季度,360來自增值服務(主要是遊戲)的收入,已經占到全部收入的46%,過去四個季度為42%,往前順推的一年這個數字為37%,2011年這個數字才26%。這表明遊戲已經成為360營收最重要的增長引擎:過去四個季度,其來自在線廣告的收入僅增長了103%,而來自遊戲等的收入則增長了150%。

雖然憑借渠道優勢,360在遊戲領域仍然保持高速增長,但隨著基數的增加,它面臨的來自整體市場的壓力也會增加,在傳統的客戶端和網頁遊戲領域,騰訊和網易一直是強大的主導性對手,而且這兩個市場都遭受著市場增長放緩的壓力,尤其是網頁遊戲,過去一年一些主要靠網頁遊戲的公司的業績都出現停滯甚至倒退。

未來遊戲業主要的增長動力會轉向移動,而在這個領域,也是巨頭林立。更重要的是,如果前面提到的第一點即360的安全大本營遭遇挑戰,也會影響其移動遊戲營收能力。

按照目前的速度,可能再過一兩個季度,360的遊戲等增值收入就將占到全部收入的50%以上,那時資本市場會面臨一個選擇:是繼續將其視為一家和騰訊、百度這樣擁有高粘度用戶的互聯網公司,還是作為一家像網易這樣的遊戲公司對待?

選擇不同,將面臨不同的估值水平,而這種選擇如果與對360在未來的安全、搜索引擎等市場的行業地位的擔憂伴隨,就可能使投資人放棄過去面向未來的估值,而轉向更加強調盈利能力的指標,比如更關心市盈率指標。

網易目前的股價相對於2013財年的凈利潤和增長率指標的PEG為0.7,而360為1.136,如果投資人轉向網易的指標,則360目前的估值可能不到80億美元,也許正是這個數字拖累了360更上一個新臺階的步伐。

第四種拖累股價的可能,是盡管其業績增長仍然較高,但按照目前公允的估值水平,其股價已經暗含了這一高增長水平。

目前對360而言,最接近的兩個估值參照是騰訊和百度。假定未來幾年騰訊、百度和360的營收複合增長分別為40%,50%和70%,按照過去四個季度的營收和目前的股價計算,騰訊和百度的PSG分別為0.343,0.234,考慮到360作為追隨者的盈利能力的差別,給予360公司70%的折扣,對應的360的估值應為166億美元和114億美元,中間位置大約為140億美元,而目前的市值為128億美元。

我在去年9月的《360憑什麽值100億美元》中,曾經按照分業務法給奇虎360估值102~117億美元。不過,任何關於其未來預期的改變,比如增長速度、行業地位等,也都可能迅速影響對其的估值,因此我會對其變化隨時保持關註,並及時更新評估。

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