當我們考察監管改革的時候,首先要了解各個職位的監管負責人。無論在中國還是在其他國家,我們不僅要看監管機構,還要看實際的監管者。因為只有了解了這些監管者,我們才能夠明白他們可能要做些什麽。

特朗普時期金融監管改革的負責人

首先是美聯儲(FED)。目前,美聯儲由七名委員組成,但當前只有三名委員真正到任,包括主席傑羅姆·鮑威爾(JeromePowell)、負責金融監管的副主席蘭德爾·誇爾斯(RandalQuarles),以及從奧巴馬政府開始就一直任職的萊爾·布雷納德(LaelBrainard),另外還將會有四名委員到任。其中,美聯儲副主席蘭德爾·誇爾斯是特朗普政府監管改革中一個非常重要的人物,他曾在財政部任職,在政府工作中有非常豐富的經驗,與此前擔任這個職位的丹尼爾·塔魯洛(DanielTarullo)相比,誇爾斯的觀點更以市場為導向。這意味著監管規則也會出現變化,將會更加以市場為導向。

其次是聯邦存款保險公司(FDIC)。其中最大的一個改變是耶琳娜·麥克威廉姆斯(JelenaMcWilliams)剛剛被任命為聯邦存款保險公司的新主席。她主張自由市場,並且曾是“謝爾比黑手黨”的一員。理查德·謝爾比(RichardShelby)曾經是美國國會參議院銀行委員會的主席。他是共和黨人,而且參與了《多德—弗蘭克法案》的制定。

然後是美國證券交易委員會(SEC),類似於中國證券監督管理委員會。華爾街律師傑·克萊頓(JayClayton)擔任美國證券交易委員會的新主席。他從未在政府部門工作過,所以沒有太多經驗,但是他小心謹慎地在政治領域探索著。

再次是美國財政部。奎格·菲利普斯(QuigPhilips)是財政部長的顧問,並且即將擔任美國財政部負責國內金融事務的副部長,將擔負起國內金融監管改革的重任。奎格·菲利普斯非常註重事實,不會受意識形態的影響,這對財政部公眾政策的制定非常有利。

最後是白宮。加里·科恩(GaryCohn)曾任白宮國家經濟委員會主席,現任主席是拉里·庫德洛(LarryKudlow)。另外,可能連大多數美國人都沒有聽說過白宮國家經濟委員會中的安德魯·歐曼(AndrewOman),同麥克威廉姆斯一樣,他也是“謝爾比黑手黨”的一員,負責總統的監管改革政策。

以上這些金融監管改革的負責人都是保守主義者,他們不受意識形態的影響,比較靈活,受政策驅動。對於特朗普總統來說,金融監管改革是一件非常複雜的事情,他需要一支堅固的團隊來制定政策,而以上這些負責人就組成了一支非常堅固的團隊。

特朗普時期金融監管改革的政策制定特點

特朗普總統就任之後,向政府發了四個總統行政命令,要求美國財政部提交報告,概述金融監管存在的問題以及財政部對總統的建議。在大約八個月的時間內,財政部拿出了四份報告:第一份報告關於銀行業,第二份報告關於資本市場,第三份報告關於資產管理,第四份報告關於決議。這四份報告充分回應了總統關於設計監管改革的行政命令。在特朗普政府監管改革的政策制定過程中,體現了以下特點:

第一,與中國不同,美國有獨立的金融監管代理機構,之前提到的各個代理機構的掌管者在美國的政府體系中發揮真正作用。這些代理機構的金融監管負責人都是獨立於政府和美國總統的。只有這樣,金融監管機構做出的政策才會盡可能地獨立於政治。另外,這些代理機構通常包含一組人,並且大部分是執政黨的代表,因此各個代理機構的掌管者並不能為所欲為。值得一提的是,美聯儲中沒有政治平衡的要求。為了試圖確保獨立性,美聯儲給予委員們長達14年的任期,委員們將為多屆政府服務。實際上,委員們不會在美聯儲待滿14年。所以,美聯儲有可能並非是人們所認為的最獨立的機構。總統會利用自己的權力來提名掌管美聯儲的人。

第二,美國的金融監管改革不是法律改革。其目的不是要廢除某個法律,而是在現有的法律框架之下實施改革。即使沒有法律改革,監管者也可以通過改變具體的監管規則來實現監管的效果。所以,當前應關註如何在現有的《多德—弗蘭克法案》框架之下實施監管改革,而不是廢除《多德—弗蘭克法案》。

另外,並不是每一條影響金融機構或者經濟的規則和政策都來自於《多德—弗蘭克法案》,有一些資本規定在《多德—弗蘭克法案》出臺之前就已經存在了。所以,大家普遍認為現有的法律框架並不是那麽具體、明確,而是布局了一個總體框架。在現有的總體框架下,監管者對於如何實施《多德—弗蘭克法案》有自由裁量權。

第三,金融監管中不僅有監管,還有監督,而在改革中將二者區分開是非常重要的。在美國制度中,出臺一項規則或者廢除一項規則都必須走一個行政流程,這也是試圖控制監管者自由裁量權的一種方式。因此,監管改革的步伐是非常緩慢的。另外,通常會在實際頒布一項新規則之後設定一個生效日期。因此,特朗普時期出臺的新監管規則可能要等到特朗普第一任期結束才能夠真正生效。而監督不同,監督無須走行政流程。例如,美聯儲把壓力測試當作監督,而壓力測試就無須經歷行政流程。所以,如果想要尋求一個更快速的改革,應該從監督方面入手。

另外,還要考慮的一個重要事實是,立法在歷史變遷中的變化並不大。這是因為,相比改變立法,改變監督、改變監管更容易些。因此,如果另外一屆新政府掌權,相對於立法,當前的監督以及還沒有正式實施的新監管規則會更容易被推翻。

第四,特朗普時期監管改革中與全世界包括中國都相關的一個要素,就是這屆政府如何與國際監管機構銜接。例如,如何與國際清算銀行(BIS)、金融穩定委員會(FSB)以及國際證監會組織(IOSCO)這三個關鍵的全球功能性監管機構銜接。

在特朗普參加競選時,他對這些組織的態度是非常消極的,但如今卻發生了變化。這是因為美國還未脫離以上三個關鍵的監管機構。可以將特朗普政府對待這些國際組織的態度描述為“回歸本源”。例如,金融穩定委員會存在“使命偏離”(MissionCreep)。他們剛開始的一些政策關註危機中出現的關鍵問題,然後擴展到更廣闊的領域,例如氣候變化。因此,在與金融穩定委員會銜接時,要限定重點。

另外,對於巴塞爾委員會持續變化的資本規則,這屆政府的態度是適可而止。巴塞爾委員會已經出臺了《巴塞爾協議I》《巴塞爾協議II》和《巴塞爾協議III》。對於巴塞爾委員會的成員銀行,資本規則有持續的變化。特朗普政府認為現在應該做的是評估現有規則的影響及有效性,而不是持續制定新一輪的規則。此外,金融穩定委員會在世界各地實行了許多監管改革,其主席職位是最有影響力的監管職位,所以誰擔任主席非常重要,會影響全球監管。許多人認為,如果讓蘭德爾·誇爾斯擔任新一屆金融穩定委員會主席,美國會更好地與金融穩定委員會銜接。

金融監管的關鍵領域

一、銀行監管。

銀行業是監管的關鍵領域之一,而銀行監管的關鍵是對資本的監管。各屆政府對金融穩定和經濟增長的平衡是不同的,從財政部以及白宮的報告中會發現當前政府追求的是金融穩定和經濟增長之間的新平衡。特朗普政府相信,以較高資本要求的形式實現的金融穩定會阻礙經濟增長,所以他們想要進行一些調整。這就意味著要用較少的資本來實現經濟增長,這也意味著可能要犧牲更多的穩定。特朗普政府對於資本改革有一個提案,提議實行有約束力的整合方法。

目前,大型機構必須通過兩種不同的方法來計算它們是否有充足的資本。一是巴塞爾方法,即計算《巴塞爾協議》規定的資本和風險加權資產的比率;二是大型銀行還必須進行有約束力的壓力測試,即先假設一些不利的經濟情節,計算在這些不利條件下的損失,然後判定是否滿足《巴塞爾協議》規定的最低資本要求。相比純粹的巴塞爾計算,有約束力的壓力測試對大型銀行的資本要求更高。但是,美聯儲認為同時有兩個標準沒有意義,應該將它們簡化並合二為一。實行有約束力的整合方法如何整合?在最低核心一級資本要求不變以及保留壓力測試的基礎上,新加入壓力資本緩沖。在壓力資本緩沖不低於2.5%的情況下,壓力資本緩沖與當前壓力測試中的壓力測試損失相等。

另外,當前的壓力測試假設資本分配包含9個季度,不會隨著事情的發展而改變。這意味著如果損失很多,銀行將無法重新回購,也無法支付很多紅利。許多銀行批判這個假設,因為前一季度的損失可能會導致資本分配不變。所以,美聯儲提案的整合方法修改了這個假設。新的整合方案假設資本分配只是第四到第七季度的計劃分配,銀行會受益於這個改變。根據當前的壓力測試,計劃分配資本為1%,新的整合方案將比例減到0.5%。除此之外,根據美聯儲提案的整合方法,全球系統重要性銀行將面臨3.5%的資本附加費,這是附加於巴塞爾資本要求之上的。但是在當前的壓力測試中,不存在這種資本附加費。

可以看出,美聯儲提案的整合方案法並不是真的要改變銀行擁有的資本。只是把巴塞爾方法和壓力測試整合在一起,依舊保留壓力測試,但是加入了全球系統重要性銀行資本附加費。與當前的壓力測試相比,整合方案關鍵的改變是,通過加入3.5%的全球系統重要性銀行資本附加費而提升了資本要求,同時降低了計劃分配要求。資本的變化取決於計劃分配的減少是高於還是低於資本附加費的增加。新的計劃分配減去全球系統重要性銀行資本附加費,就是凈影響。美聯儲估計,整合方案中的變化對包括全球系統重要性銀行在內的所有銀行的凈影響很顯著,從降低350億美元到增加400億美元不等。

值得註意的是,壓力測試包含兩個關鍵的構成。第一個是假定不利的經濟情節,這些假定的不利經濟情節是極不可能發生的。美聯儲知道這些假定的情節越極端、越不利,就越會被高度批判。因此他們會推回給銀行,詢問銀行建議。但是,如果銀行的建議再被推回,銀行會有抵抗。第二個是計算銀行在不利經濟場景下的損失的模型,這是硬約束,是決定資本的關鍵。但是,美聯儲對於這個模型以及如何計算損失是保密的。因為若釋放模型,會產生“模型單一文化”(ModelMonoCulture),即銀行會為了響應模型而去做同樣的事情。從而導致銀行業經營活動的集中度提升。一般來說,金融業的業務要實現多樣化,以確保金融機構不會在同一時間都虧損。

事實上,對金融機構的監管已經做出了一些改革。《多德—弗蘭克法案》當中的一個主要部分就是指定非銀行金融機構為系統重要性金融機構(SystemicallyImportantFinancialInstitutions,SIFIs)。系統重要性金融機構由金融穩定監督委員會(FSOC)指定。這個機構由主要的監管部門組成,主席是美聯儲。

在過去的兩年中,關於是否把資產管理公司指定為系統重要性金融機構,一直存有爭議。金融穩定監督委員會一直在參與對這些公司的審查,但是財政部認為指定資產管理公司為系統重要性金融機構是沒有意義的。財政部認為,如果資產管理公司存在問題,可以直接對資產管理行業或是各資產管理公司的產品及服務進行監管,而不是指定它們為一種特定的機構。如果指定它們為系統重要性金融機構,它們將不得不保持較高的資本水平,並且不得不進行壓力測試。

另外,美聯儲對沃克爾規則也做出了改革。美聯儲最近發表的新版沃克爾規則有兩個主要變化。首先,對小型機構的合規要求減輕,沃克爾規則的適用規模擴大。即使立法將規模為100億美元以下的公司定義為小型機構,但是規模在100億美元以上的機構也有可能受沃克爾規則管制。第二,沃克爾規則的執行方式有所改變。沃克爾規則的核心是防止銀行從事自營交易。根據老版的沃克爾規則,如果持倉達到60天,就被視為自營交易,但是新版的沃克爾規則去掉了這個規定。除此之外,新版的沃克爾規則還去掉了意圖測試,引進了會計測試,試圖用其他的標準代替意圖來檢測真正的自營交易。但是,新版的沃克爾規則是否真正提出了檢測自營交易的好方法,還值得懷疑。因為沃克爾規則太自相矛盾,以至於頒布上百頁的監管規定也無法彌補。例如,一方面不允許自營交易,可另一方面又允許造市、套期保值、投資,而辨別一家機構是在造市、套期保值、投資還是自營交易是很難的。

還有一個重要的問題。《多德—弗蘭克法案》限制了美聯儲作為最後貸款人以及聯邦存款保險公司的一些權利,收回了財政部擔保貨幣市場基金的權利。若要審視其運行的可能性,就必須審視短期資金的數量。數據顯示,短期負債越發地向非銀行業移動。與銀行業相比,非銀行業的短期負債增長得更快。一個原因是,許多銀行監管迫使銀行業的一些活動轉移到非銀行業,而為這些活動提供資金的是短期借款。美聯儲向銀行借款的權利並沒有被限制,只是限制了它向非銀行機構借款的權利,這是一個大問題。

限制美聯儲作為最後貸款人的權限,這在金融監管改革中是多余的、不合時宜的。美聯儲以美元的方式擁有全世界的儲備貨幣,而它作為最後貸款人的職能卻被束縛,這不僅給美國帶來問題,也給全世界帶來問題。但是,這個問題不在特朗普金融監管改革的議程上,不在任何人的議程上,這也是美國金融體系中最重要的問題。

二、資本市場改革。

金融監管的另一個關鍵領域是資本市場改革。過去美國證券交易委員會對發行者的許多披露要求是以政治為動機的。例如,要求公司披露“沖突礦產”(ConflictMinerals),原因是“沖突礦產”是一個社會問題,對社會問題敏感的投資者不會投資在非洲和南非勘探、惡劣對待非洲人民的公司。還有人曾建議美國證券交易委員會去要求公司披露它們的政治獻金。第二,美國試圖在披露、財務報表、會計或者獨立審計等方面降低對小公司的上市要求,這是監管改革的一部分。但是,小公司不上市,其成本只是一方面的問題。大部分小公司的主要問題是股票流通性很差。另外,很多小公司不想上市,因為它們不想被審查、被關註,希望能夠保持私有性。因此,利用降低上市要求來讓大量的小公司上市是非常困難的。

尋求中小企業的發展,不應是通過公開市場融資,而應是更多地通過私募市場。因此,應鼓勵投資者投資非上市公司。在美國,證券交易委員會強制要求上市公司披露風險,而對非上市公司的風險披露沒有強制要求,所以小額投資者更傾向於投資上市公司。事實上,從披露信息來看,非上市公司披露給投資者的信息是十分完整的,並且會不間斷地進行披露。另外,從回報來看,投資非上市公司和上市公司的差異是很大的,長期投資非上市公司的回報較高。因此,要關註特朗普政府是否通過美國證券交易委員會給小額投資者更多的機會參與非上市公司的投資。而對非上市公司的投資方式,可以是直接投資,也可以通過基金投資。

(作者系國際金融制度研究項目組主任、哈佛大學法學院教授。本文根據哈爾·斯科特在中國證券監督管理委員會國際部、哈佛大學法學院、清華大學五道口金融學院共同主辦的“系統性風險防範與危機處置”研討會上的演講整理而成。摘自《清華金融評論》,有刪節)

責編:孫維維