美國關於對中國2000億美元商品征稅的聽證會將在9月5日結束,征稅與否或將在9月敲定,為9月國內政策選擇再添不確定性。9月美聯儲再度加息概率也增大。聯邦基金期貨顯示,市場預期9月美聯儲加息的概率已經高達98.4%。這意味著9月聯儲加息已經是大概率事件。

自2016年以來中美政策利率調整趨於一致:2016年1月至今美聯儲共計加息6次,其中2017年3月和12月、2018年3月央行都在美聯儲宣布加息後當日提高逆回購利率,但有三次例外。在2016年12月美聯儲加息後,我國央行並未立即跟進,而是在2017年2月提高逆回購利率。同時,在2017年6月和2018年6月美聯儲加息後我國央行都未跟進。

為什麽面對美聯儲加息時央行會做出不同的選擇?9月央行又是否會跟隨提高逆回購利率?下文將從經濟基本面、市場利率走勢、匯率和央行表態四個角度出發進行分析。

基本面:下行壓力漸顯

從經濟基本面來看,2016年第一季度我國GDP增速從2015年第四季度的6.8%下滑至6.7%,此後兩個季度維持在6.7%的水平,直到2016年第四季度才再度回升至6.8%。值得註意的是,2016年第四季度的GDP增速直到2017年1月才核算完畢並發布,說明經濟回暖跡象到2017年1月才得以最終確認。這或許是在2016年12月美聯儲加息後,我國央行直至2017年2月初才提高逆回購利率的原因。

到2017年第三季度,GDP增速再度回落,經濟下行壓力開始顯現。因此,2017年12月和2018年3月,央行將逆回購利率的跟進上調幅度由10bp調整為5bp。

高頻數據顯示,2018年8月6大發電集團日均耗煤同比轉負。在歷史上,發電耗煤同比負增長的現象往往出現在春節或經濟下行階段。此外,美國貿易代表辦公室對中國2000億美元商品加征關稅的聽證會將於9月5日結束。如果加征關稅的措施落地,國內經濟下行壓力漸顯。

市場利率:5bp不再無關痛癢

一種觀點認為,即使面對經濟下行壓力,9月央行依然可以跟隨美聯儲,將逆回購利率再上調5bp。然而,在我們看來,現在的貨幣市場情況與2017年底和2018年上半年已大不相同。

在2017年12月14日央行提高逆回購利率前一個月,DR007中樞較政策利率高出44bp。在市場利率顯著高出政策利率時,小幅提高政策利率對市場利率沒有實質影響。2018年3月的情況也是如此。

不過,隨著貨幣政策的邊際放松,到2018年8月DR007中樞甚至較政策利率低3bp。即使在8月最後一周,DR007均值為2.62%,較7天期逆回購利率僅高出7bp。目前我國的流動性投放存在“央行—一級交易商—其他銀行業金融機構—非銀機構”的層級關系,中小銀行和非銀機構只能夠間接獲取央行投放的流動性。考慮到不同層級間流動性的傳遞通常伴隨著一定的交易成本,中小銀行和非銀機構獲得資金的成本往往要高於逆回購利率。如果央行7天期逆回購利率再提高5bp到2.60%,DR007的中樞將被動擡升。這意味著,在當前的流動性環境下,逆回購利率調升5bp不再無關痛癢,而會再度引發市場預期的不穩定,擡高銀行間利率中樞。

央行:不希望市場利率中樞進一步擡升

從央行近期的公開市場操作和表態來看,央行似乎也並不希望市場利率中樞進一步擡升。8月上旬銀行間流動性十分充裕,使DR007一度低於逆回購利率的水平。8月14日起繳稅、地方債發行繳款等因素逐漸開始回籠市場上的流動性,但央行並未順勢收回流動性,而是通過公開市場投放的精準對沖,使得DR007穩定在較低的水平。從8月14日DR007回歸到政策利率之上後,直至8月31日,DR007穩定在2.56%至2.67%這樣一個較窄的區間內,波動幅度較小。因此,對貨幣當局而言目前合意的資金利率中樞可能在2.60%左右。而如果7天逆回購利率提高至2.60%,DR007中樞很可能突破上述水平。

央行人士的發言也透露出類似的訊息。8月央行副行長朱鶴新在回顧金融服務實體經濟情況時表示:“美聯儲6月加息後,貨幣政策操作利率沒有跟隨上升”,“存款類機構間七天期回購利率(DR007)中樞從去年末的2.9%左右下降到8月中旬的2.6%左右,實際起到了‘降息’效果……通過央行流動性管理的合理對沖,流動性結構更趨穩定,金融機構資金成本也有下行,有利於更好應對國內‘幾碰頭’、中美經貿摩擦的不利影響,合理平抑國內市場波動。”這表明在貨幣當局看來,為應對需求端“幾碰頭”的風險,合意的資金利率水平已經降低。

匯率:穩利差不等於穩政策利率利差

人民幣匯率貶值壓力是市場認為逆回購利率可能調升的重要原因。但需要註意的是,穩定美中利差並不等同於穩定美中政策利率之差。

歷史數據顯示,美中短期國債利差對人民幣匯率有一定的領先性,因此穩定美中短期國債利差可能起到穩定匯率預期的作用。然而,與我國短期國債利率更為相關的,不是央行逆回購利率,而是3個月Shibor利率。由於央行公開市場操作利率對市場利率的傳導不完全順暢,3個月Shibor利率能夠比逆回購利率更好地刻畫商業銀行資金成本的變化。作為利率債的主要投資方,商業銀行的資金成本決定了短期利率國債的水平。因此,美中利差能否趨穩更多地取決於3個月Shibor的走勢。

2016年以來央行逆回購利率逐漸提高,但3個月Shibor利率經歷了一輪由上升到下降的變動。8月份3個月Shibor中樞僅為2.88%,接近2016年的水平,繼續下行的空間已然有限。在寬貨幣到寬信用的傳導受阻的情況下進一步寬貨幣的作用有限,加之寬財政發力和季末因素的影響,3個月Shibor的上行概率已經大於下行概率。從這個角度上看,穩定美中利差並不需要逆回購利率進一步上調。

同時,逆周期因子的推出也能夠一定程度上緩解人民幣匯率對於利差的過分依賴。2017年5月26日逆周期因子正式推出後人民幣匯率出現升值,隨後6月15日央行未跟進美聯儲提高逆回購利率。2018年1月,由於匯率預期較為穩定且外匯市場供需較為平衡,逆周期因子退出報價機制。2018年8月24日,外匯交易中心宣布重啟逆周期因子。截至8月31日,美元對人民幣即期匯率為6.83,較逆周期因子宣布重啟前的8月23日變動-391點,人民幣短期貶值壓力有所減輕。

總之,隨著銀行間流動性的改善,市場利率與政策利率之差已經顯著收窄,此時提高逆回購利率5bp會引起市場不穩定,並顯著推升銀行間利率水平。由此,在經濟下行壓力逐漸顯現的情況下,9月央行追隨美聯儲提高逆回購利率的可能性不大。逆周期因子的重啟,也使得進一步提高逆回購利率的必要性有所降低。

(魯政委系興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家。郭於瑋系興業研究分析師)

責編:孫維維