作為為數不多沒有被空開沽空的福建公司,恒安的不敗金身終於破了。原Glaucus的大空頭出來開的新沽空機構Bonitas,在12月11日唱空了恒安,大膽給了一個極限目標價——0港幣~~

 

今天早盤恒安最低跌到55.15,10:47分起停牌,準備反擊沽空報告。

 

看完沽空報告,跟各消費猿猴聊了一圈後,感覺無論之前市場對恒安有什麽樣的觀點,在今天的沽空報告後,倒是蠻統一:熊市里面空頭水平都不行了麽,報告質素太差,十塊錢我賭恒安跌不動!

 

恒安姨媽巾賺錢太多的事,不是市場一直都在圍觀的麽?蝸牛妹兩年多前,還專門買了市面上各大姨媽巾,倒了大半瓶維他奶,來測評上市公司姨媽巾到底哪家強。按照2016年的物價來看,各類品牌的姨媽巾都是網上買最便宜;公主系列的單片價錢僅次於護舒寶液體衛生巾,感覺這不科學;當然少女系列單片價格也是比各類國產品牌姨媽巾都貴,嗯。

 

當時的數據顯示,海外品牌在中國的銷售情況都不錯,寶潔跟尤妮佳的整體利潤率約為15%,恒安維持在35%-40%(姨媽巾的毛利率有71.4%),到底是恒安姨媽巾的利潤率太高了,還是海外品牌太低了?

 

這個問題,也是今天沽空報告對恒安的重要切入點:恒安姨媽巾業務盈利遠遠高於行業,高於競爭對手的估計;而且恒安中國在國內發債時候披露的姨媽巾OP margin是31%,比港股披露的51%低很多。

 

沽空報告推理認為之所以利潤高,是關聯虛假交易做出來的,中間的差異就是作假的規模。他們估計從2005年至今,恒安的姨媽巾業務累計虛報了94億人民幣的利潤。

 

從假利潤往下看表,必定是現金有詐。不然為什麽恒安手持巨大現金,卻要去市場不斷發短融呢?雖然沽空機構證實了銀行結余一半在香港,一半在大陸;公司對此行為給了三個理由,沽空機構表示不收貨。

 

所以,這麽邏輯下去得出的結論是:恒安偽造了現金余額,並且沒有忘記順便也把定期銀行存款的凈利息收入也造一造,這一造假就造了16億的利息呢。

 

所以,這只來自福建的恒指藍籌,這麽多年里,在普華的審計下,合計虛增了110億人民幣的利潤。

 

天,看的猿猴們表示要打110。

 

恒安姨媽巾可不是小生意,2017年收入69.72億人民幣,毛利率72.2%;2018年上半年收入32.22億,毛利率69.3%。兩個競爭對手的相關業務規模也就10億左右,一個還是代工工廠;想到七度空間賣的比海外品牌都貴,加上恒安是出了名的摳門跟講究效率,如果這樣還不能有高一些的毛利,這不是白幹麽!

 

當然,對於恒安姨媽巾高毛利這個問題,市場嘖嘖驚嘆了很久。花旗對恒安的拆分估值可以看到,姨媽巾估值19倍,紙巾18倍,尿褲11倍,其他3倍。


大家普遍的推測是,恒安是不是有機會在姨媽巾、紙尿褲、紙巾三個板塊中,將利潤分配向姨媽巾適當調撥。畢竟姨媽巾還有點故事說說,估值是幾塊業務中最高的,難道不應該全力打扮好這塊業務,搞好股價麽~~

 

至於恒安集團跟恒安中國關於姨媽巾毛利的不同,這麽明顯的錯,如果放在那給市場抓成作假的證據,這簡直是送人頭啊!不過就用副CFO這幾個數字作為實錘,不知道今天看報告的猿猴買不買賬。

 

公司之前跟市場的解釋,差異主要由中港披露標準差異、會計不同造成的;有猿猴認為,香港的利潤率稍高,主要差異是中國的生產成本比香港略高,這個是不是根據不同地區的稅率做出的、對利潤的調節,具體解釋坐等恒安的官方公告。

 

挖到這里,沽空報告認為恒安姨媽巾毛利太高,利潤有假,所以在資產負債表上一定有虛假的現金。不然為什麽手握75億現金,還要去市場上發債75億呢?那只能是偽造了現金余額跟利息!

 

猿猴看到這里,快哭了:福建公司的老板多精明啊,一直不就在做存款跟借款的小生意麽,借點港幣,買點人民幣的理財,賺點小錢。除了匯率收益外,恒安還低買高賣吸附顆粒這些化學品啥的呢。你說人偽造現金,這個依然是沒有看到實錘。


在關於管理層如何通過作假獲利上,沽空報告說大股東們通過派息收了78億的股息。這該咋說呢,公司不派息,要擔心市場懷疑自己是假公司都沒現金;派息派多了,又要擔負老板趁機拿錢的推測。


這不是普通的派息,這是薛定諤派息。

 

在沽空報告前,市場上從基本面角度空恒安的hf不是沒有。sell side的報告也沒有隱藏對公司的看法,JPM的評級是Underweight,Citi的評級是Sell。

 

2017年公司業績增長乏力的時候,集團采用阿米巴改革,希望改善公司費用率。從2018年上半年的業績來看,只有降價的紙巾在阿米巴改革中取得了21%的增速,價格穩定的姨媽巾上升了5%,尿片業務還跌了9.9%。阿米巴到底能否成功帶領恒安經歷牛熊,猿猴們普遍表示,這首先要看阿米巴自己能不能成功平穩跨越周期。

 

對於恒安來說,更重要的問題應該是,恒安姨媽巾的高毛利,到底能維持多久?之前的成功,主要是靠著農村、四五線城市中姨媽巾的滲透;但高增長的日子早已過去,國內及國際品牌在下沈,恒安內生要面對電商銷售的趨勢(壞消息是,線上賣本來就會比線下賣毛利低6ppt)。

 

對外,恒安也要跟其他姨媽巾品牌進行競爭,問題在於七度空間要贏就必須建立更優質的品牌形象,這是需要燒錢的!

 

根據JPM的數據,大多數國內及國際品牌在中國,都會將8-15%的銷售金額作為廣告宣傳費用,摳門的恒安2017年上半年只花了1%的收入打廣告,2018年上半年升到了2.3%。盡管宣傳費用升了一倍還多,但姨媽巾的收入增速只有5%,即燒錢已經開始了,但效果還沒看到。

 

可以再看一張citi的數據,恒安真的是廣告費打的最少的一間消費公司。

 

以現在的情況來分析,姨媽巾業務還能勉強支撐,今年好在上半年紙巾業務收入不錯;未來這故事怎麽說,公司打算用品牌做品類擴展,推新品,賣點化妝棉啊,保鮮膜啊,垃圾袋啊,眼鏡布啊,嬰兒油這些。

 

這個如果做的成功,那就成了中國版寶潔;如果做的不成功,那就成了旺旺中國~~

 

沽空後,這股價走勢會咋樣呢,推測下:

 

一個高齡還在努力工作的福建老板,我覺得許老板不會輕易認輸,可以宣布回購,可以宣布上市二十周年派特別股息,倒是要看看到底誰的籌更長!

 

但是說回姨媽巾,一位男猿猴提出了一點讓我無法反駁的觀察:這類產品黏性高,一旦用習慣了,就很難換品牌。想想兩年前做完測評後,我發現我還真是堅持回購花王跟護舒寶液體衛生巾,再也沒有變過。

 

順便簡單總結下當年姨媽巾的測評結果:

 

除了走清涼路線的ABC外,其他所有品牌沒有用出來太大不同;

當年恒安推的七度空間公主系列雖然價錢貴了很多,但測試及使用感受跟少女系列沒啥升級;

唯一鶴立雞群的是護舒寶的液體衛生巾,最輕、最薄、吸收能力最佳。

 

如果女同胞們對個別功能有強烈要求,可以根據測試性能購買。比如要求透氣性的,那麽高潔絲、七度空間不錯;要求薄的,花王和護舒寶不錯;要求吸收快又幹爽的,七度空間少女系列可以考慮;量小的話,Centerin比較合適;如果擔心熒光劑,那麽你就買海外生產的那些。

 

最後利申:本人不持有恒安的多倉或空倉或姨媽巾,但是也想看下市場對恒安的看法,最後來個投票吧。



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