如標題,從2018年下半年開始,從二級狗到企業家再到老百姓們,對中國的宏觀經濟都有不少的負面情緒或困惑。今天的專訪里,蝸牛妹與孫明春老師討論了N個大家都很關心的經濟問題,比如去年內外交困的經濟下滑的態勢是不是真的穩住了?未來發展到底靠什麽?2019年會不會是八五後抓住財富自由的最後船票?

 

孫明春老師是蝸牛妹非常喜歡的一位經濟學家,他在外管局做過經濟師,經歷雷曼時刻後,任大和中國首席經濟學家,2014年時創立博海資本,現為投資總監兼首席經濟學家。

 

天將降大任的貿易戰


中美關系倒帶回看二十年,兩國在政治、經濟等各類問題上的沖突一直就沒有少過,但無論形式多艱難,每一年美國都會給中國最惠國待遇,中國也順利加入WTO,可謂每年都是happy ending。至於以前都是怎麽講和的,孫明春推薦大家可以讀讀Henry (Hank) Paulson的著作《Dealing with China: An Insider Unmasks the New Economic Superpower》,看看政治家之間是怎麽勾兌的。

 

本來以為大國相處就像婚姻,且行且珍惜,誰料到2018年,大家都在過往的經驗中被川普給騙了。川普想從中國身上拿到的好處比美國往屆政府都要多,而且演技和招數一套一套,特別擅長在即將達成協議時推倒重建,徹底把市場弄懵了。

 

雖然美方在知識產權、補貼、環保等方面的要求,對中國的長期改革發展不是壞事,但中國及企業的短期陣痛肯定是免不了的,並且貿易戰對經濟也有中期負面影響。孫明春認為最大的影響將出現在企業的資本開支上,凡是需要向美國出口的中國企業、向中國出口的美國企業,過完2018年都會猶豫今後是不是要增加在中國、美國投資。

 

天將降大任於斯人也,必先苦其心誌,勞其筋骨,關鍵要看中國能不能將危機轉化為下一輪增長的源動力,舉兩個已經發生的歷史事件來說:

 

2001年美國科網危機泡沫破裂,很多矽谷的中國工程師不得不回國創業,這是中國互聯網和信息產業的發展到今天不能忽略的基礎之一。近一點再看2008年次貸危機,外資行大裁員後,很多金融人才回流到了中資機構中,為中資金融機構現在的崛起也打下了江山。

 

在孫明春看來,技術類公司在貿易戰下也面臨著這樣的機遇。比如在美國打擊中興前,中國客戶在挑選上遊供應商時,一邊是成熟且昂貴的美國產品,一邊則是不太成熟但便宜的中國產品;盡管中國產品有不少價格優勢,但為了保險起見,很多廠商還是會因為質量會選擇美國產品。

 

假設中美之間的敵對情緒不能緩解,中國廠商無法從美國供應商處購買關鍵產品零部件,那中國廠商不得不增加對中國上遊公司的采購比例。即便開始采購數量低,也能帶來相關產品的需求,有了量,才有機會改進質量,降低成本,提高技術,更好地被更多的下遊企業采購,從而不斷提升產品規模效應。所以,你怎麽知道貿易戰不是中國高科技產業的一個重要推手?

 

不過貿易戰打到今天,中美雙方終於可以逐漸向協議靠近了。考慮到川普還有不少國內的政治需求,孫明春預計今年的談判結果不會是終點,而是一個中間站,大家還是要為影響做好準備的。

 

為何不得不向中國經濟寬(fang)松(shui)?


2010年過後,“防過熱”這三個字,幾乎從中國宏觀經濟的運行字典中抹去了。

 

事實上,中國經濟自2007年起便進入了下行周期,除了2009年為了抵抗次貸危機的四萬億令GDP反彈2%外,其余幾乎每年都在穩增長。為了穩,這麽多年靠的就是大量的金融資源投入支撐,但誰都知道這是不可持續的。

 

所以從2012年起,宏觀層面是這樣一套解決思路:宏觀穩住、微觀放活、社會托底。其中宏觀穩住指的是用經濟托底來堵住系統性危機,為企業市場化、轉型升級買出時間。過去幾年政府亦曾有意放松監管,互聯網金融、金融科技就是在這樣的大背景下發展起來的,這也是微觀搞活的明例之一。除此之外,還有社會托底作為保險,加強福利制度建設、扶貧,就是怕萬一萬一沒托住底、經濟下滑,制度上還有社會保底這張安全網。

 

2016年11月時,看到經濟穩定、社會保底也有進展的時候,六中全會做了個壯士斷腕的決定,將降杠桿防風險放在了首要任務。(畢竟托底多年,投入巨大的金融資源,適當降低風險也是正確的決策)於是2016年12月,資本市場開始打妖精,2017年初又開始整治同業、出臺資管新規,2017年的十九大上將降杠桿防風險、扶貧、環保列為今後五年的三大攻堅戰。

 

2017年的降杠桿,雖然金融市場不舒服,但還處於上有政策、下有對策的階段,經濟還算是既有壓力又有活力;結果2018年3月份貿易戰露了苗頭,5、6月份形勢又越來越嚴峻,再加上各級政府全年動真格的降杠桿(2018年的基礎設施投資增速只有5.9%,往年雙位數的增幅再也看不見了)。

 

當然從這一波的降杠桿也是有成果的。BIS的信貸缺口占GDP的比例,中國從2016年超過20%,急速下降至2%左右,經濟四大部門借貸杠桿率和長期趨勢值的差恢複至安全比例。這就是這一波降杠桿的成績。

 

就是為了成績付出的代價有些慘痛。首先杠桿下來了,經濟下行的壓力2017年三季度就撲面而來了;四季度又開始出現不少債券違約,期間更不要提資本市場持續下行,股權質押的風險幾乎就要成為第一張倒下多米諾骨牌。

 

熬到2018年9月,在經濟下行及貿易戰的內憂外患下,政策也終於意識到,再不扶一把,系統性風險可能就要來了。雖然大家總會以2009年的四萬億作為寬松的benchmark,但2018年這一扶到底力度如何,現在還是too early to tell。

 

因為中國經濟的體量越來越大,2008年中國當年的固定資產投資是17萬億人民幣,一個四萬億下去,能撬動2%的GDP;十年過去了,中國的固定資產投資已經漲到了65-70萬億人民幣,想想2016年要靠寬松穩定經濟時,GDP的反彈才不到0.2%;2018年底的這波寬松穩經濟,可能GDP連反彈都看不到,只能減少下滑的程度。

 

留給八五後的機會還有多少?

 

中國經濟過去年年都在一邊托底,但托底並不是政策的目的,而是政策的工具,為的是給轉型升級買出時間。孫明春坦言五年前對中國經濟的前景相對悲觀,不過用線性思維預判加速發展的轉型思維,未免有失偏頗。

 

現在看來,過去五年轉型升級的速度超出預期,中國有非常優秀的基礎設施,未來我們能看到5G,有高鐵物流(這些都是連美國都沒有的),這些都中國未來經濟發展的重要基石。除此之外,中國的勞動力優勢也出現了升級,從以前的人口紅利逐漸變為現在的工程師紅利,這是中國多年推行高素質教育的結果,在以後的經濟轉型升級中也會有重要推動力。再加上無數的企業家精神,資本市場中VC、PE的配合,本身中國市場就很大,城鎮化又未有完成,大方向來看,只要再給中國經濟幾年時間,未來一定比今天更好。

 

雖然多年來看空中國的人很多,人民群眾對美好生活的向往與不充分的發展之間的矛盾也依然存在,但孫明春認為看事情一定不能因為細節而忘記bigger picture。

 

想想過去二十年,每一代都有每一代的機會。最初富起來的萬元戶,是八十年代承包農地賺了錢的農民;92年鄧小平南巡講話後,又造就了一波下海致富的企業家;再到98年全國房改開始,無數地產商又成為新富;接著我們看到了互聯網的崛起,從門戶到電商、社交;再到現在的區塊鏈;後面會有什麽機遇,現在我們也不知道。

 

雖然看空中國的人一直都有,中國的階層流動性比上一代人少,但跟歐洲、日本這些成熟經濟體相比,中國的階層的固化還遠未達到;中國60%的城鎮化率也遠遠低於日本的90%,經濟還有發展的空間。經過這麽多年的發展,也說明改革開放發展的力量更加強大,我們沒有理由太悲觀。

 

更重要的是千萬不要低估科技進步對社會的影響,現在從人工智能、到信息技術、到生物科技、環保等等都到了節骨眼上,應用領域發生的重大變化,未來都會像原子核聚變一般,產生巨大機會,加速經濟發展,這是上一代人想抓也抓不住的機會。

 

對八五後來說,機會還長著呢。

 

A股這次會慢牛麽?


講完宏觀經濟後,自然也逃不了A股。孫明春認為,2018年12月底A股的市盈率只有12倍,無論從歷史還是橫向比較,估值都是太便宜了。一旦市場看到貿易戰及經濟下行壓力得到緩解,馬上就能看到A股的估值修複。走到現在14-15倍的市盈率,對A股來說較為合理,走到今天也還算安全。

 

市場修複中一個重要的變量是散戶投資者的情緒被調動起來,畢竟連續三個月漲幅超過30%,這麽強的賺錢效應,除非有非常非常糟糕的消息(或者來自政策、或者來自數據),否則投資者還是會前赴後繼進入市場的。

 

從政策來看,中國、美國、歐洲每個國家都在呵護市場情緒;想想2019年1月份,管理層還在擔心股權質押爆倉引發的系統性風險,現在市場好了一些,肯定不會著急打壓;另外一個要關註的事件是6月份即將推出的科創板,要想一鳴驚人,這需要良好的市場環境,即管理層應該會比較市場friendly,不會出來澆冷水。從數據來看,2018年年底實在是差到砸出了一個坑,現在中央已經出手扶經濟了,相信今年3-5月的數據也會顯示出逐漸好轉的方向。

 

那麽現在散戶的情緒來了,政策跟數據短期內又不會有壞消息,市場肯定會走出自己的momentum。以A股來說,現在的估值還處於合理區間,如果再貴個20%-30%,大家需要小心謹慎些。

 

悖論香港

 

香港有他獨特的地方,制度、法律、環境、人才都有優勢,加上現在大灣區的規劃都給香港帶來了很多的機會。但要認識到的是,未來的香港可能會變得跟過去更加不一樣。

 

未來香港會更加精英化。因為要想保證任何一個地方的競爭力,就要保持人才的競爭力,城市也需要開放給世界上最優秀的人才和企業;否則沒有人才流入,城市也難保活力。優秀的人來的多了,必定會導致沖突,社會資源的分配也可能會較以前惡化,這必定會造成階層之間或本地人與外地人的沖突。

 

盡管過去多年中,香港與大陸融合有很多的機遇,很多本地人也因此有份工作、有份加薪,但他們受益的程度只是其中的很小部分,財富分配畸形;加上物價、特別是房價漲幅太多,令香港的社會矛盾近幾年尤為突出。

 

粗暴解決社會矛盾的方法顯然是禁止移民,讓原來的人保持原有的生活狀態;但這會造成城市競爭力下降,對香港這種700多萬的城市經濟體來說,如果不開放,將會很快落後。矛盾只能靠政府進行平衡調節。

 

在大灣區規劃出臺後,怎麽緩解社會矛盾、分配教育醫療住房資源,都會有新的契機。用香港的資源容納更多的全球人才,用大灣區的環境緩解香港的壓力。


跟孫明春老師的聊天中,感觸最深的是不能因小失大。事物都有無窮的視角,角度都是假設,看的角度不同,得出的答案也會不一樣。我們需要知道關心什麽問題,抓住對自己最重要的視角,盡可能往高處站,不要錯過太多重要的角度,不要簡單化事情,也不要片面化事情,這樣才能最接近於事情的真相。

 

 



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