============================ 天虹紡織研究(5) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(5)

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    天虹的財務資料是比較可信的,其中一個理由是公司上市以來派息較多而從未再融資。0507年每年的派息均相當於當年帳面淨資產的7%左右,每年增加0.5仙。08年碰到金融危機保留現金不派息,09年又恢復了中期息,並且增加到3.5仙,如果沒猜錯的話末期息應該還會有4仙左右。一個公司連續5年只回饋股東而從沒向股東要過錢,在財務資料上大做手腳的動機也就難以成立。公司上市以來派息總額約有215百萬港元,已經超過了04年上市時的融資總額(雖然只有1/4的股息是派給公眾股東的)。當然財務可信還有其他方面理由,比如核數師一直是羅兵鹹永道,財務報表中沒有發現非常古怪不合經營常理的項目,而且從各種管道瞭解到的資訊都能與公司所報告的情況相吻合,並能解釋他為什麼能獲得這樣的財務結果。

    上市之初,公司曾宣佈過自己的股息政策:“董事目前擬在可見將來每年向股東派付不少於本集團年度溢利淨額的30%作為股息,但需根據公司的現金及可分派儲備、本集團的投資需要、流動資金及營運資金需要而定。”這不是一個承諾,只是一個願景,而且後來公司擴張也一直需要用錢,我覺得他還是儘量在維持原來宣佈的願景,在公司發展、財務穩健和滿足股東的短期利益之間尋求一個平衡。後面還會討論,他這個平衡點找的還算可以了。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    關於公司是否足夠重視股東利益,我只能說上市以來的5年裡尚無跡象顯示股東利益曾經受到過損害,而且所有執行董事和管理層都沒有在問題上市公司任職的記錄。通過上面提到的派息和融資資料可以看到一些公司對股東的誠意。不派息或者經常再融資的公司不一定不重視股東利益,但完全不打算跟股東共贏的公司一般不會只派息不融資。還有一個值得注意的事實:公司一點都不熱衷於向管理層授出期權。僅在上市前授出4.3百萬股的期權,這個數量是上市後總股數的0.5%,而上市後則從未授出期權。不要小看期權,有些“創始人已經淡出”,“由專業管理人員運營”的公眾型上市公司,期權的攤薄不是個小數目。尤其碰到股價低迷的時期期權照發不誤甚至發得更多,我認為可以算作不重視股東利益的一種表現。在我看來,期權只不過是一種將顯性的巨額薪酬隱性化的方式,並且會誘使管理者作出一些不利於股東卻有利於期權持有人的決策。

    不過,一個上市僅5年的公司,我覺得考察期還是稍嫌短了一些。路遙知馬力,日久見人心,5年的相處可以讓你差不多瞭解一個人(包括能力和品德),但更充分更有把握的認識也許需要10年的考察。

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============================ 天虹紡織研究(6) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(6)

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    由於連年擴張,並維持一定的股息,公司的負債水準一直是較高的。096月總資產是淨資產的2.56倍,Capital Employed是淨資產的1.86倍,流動比率1.02,速動比率0.64負債水準和流動性均偏危險,在綜合評估時應予以考慮。不過,公司歷史上一直維持類似的負債水準和流動性,並沒有影響公司的正常發展。另一方面,與公司的周轉能力和盈利能力結合考慮:流動負債約相當於160天的營業額,融資成本約相當於經營利潤的1/5,這使得公司可以比較從容的償還到期負債,同時新造貸款來維持流動性。公司在國內和國外銀行都拿過貸款,保持著良好的信譽,發生財務危機的可能性不大。這樣的負債和流動性狀況在製造業的上市公司裡還算比較普遍的,而且與其他棉紡上市公司相比也不算離譜。公司正計畫降低擴張速度,減少貸款,這樣的話偏緊張的財務結構也不會長期維持。

    有些投資者對財務安全給予了過多的關注,看到資產負債率超過50%,或者流動比率低於2,速動比率低於1,就感到耿耿於懷。我見過無數公司都不滿足書上要求的這些指標,包括很多優秀的公司,其中因此導致資金鏈問題的只不過是一個零頭。天虹不過是在限速100的公路上開到了120,只要別太離譜,出問題的概率是很小的,要知道我們持有的並不是一檔股票而是一個投資組合。活著並非公司存在的主要目的,更不是唯一目的,過度追求財務安全的代價是降低股東資金的使用效率和增值速度。管理者應當在收益最大化和財務安全之間尋求一個折衷。而天虹的這個折衷點即便不是最優,至少可以說不算離譜,基本上符合股東的根本利益。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    從可得資訊來看,次貸危機以來公司的表現還是令人滿意的08年全行業的經濟效益顯著下降,天虹雖然也下降但仍然是所有上市公司中最高的,並且繼續擴張。09年上半年大部分棉紡上市公司都是虧損的,有的虧得還很多,銷售額同比沒有增長或大幅下降。非上市企業情況也很難看,據報導09年上半年張家港的氨綸紗產量下降15%,天霸的氨綸紗銷售額下降23%。就盈利情況來看魏橋和天虹算是較好的兩家,稅前總資產收益率(年化)同為4%,而魏橋銷售額同比下降了28%,天虹銷售額僅同比下降6%。銷售額下降主要來自其坯布業務,坯布不是天虹的主攻產品。天虹的紗線產能一直是100%開工的,坯布產能則在正在“改造不具備經濟效益的噴氣織機”,有可能是坯布銷路不好,所以趁機技改。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    由於天虹所經營產品的特殊性,不存在單一的大客戶,最大客戶也占不到銷售額的5%。這樣,一方面公司在與客戶的博弈中處於較為主動的地位,不會出現客大欺店,另一方面在金融危機中也不會因為某一兩個客戶自身出問題而受到太大牽連。

    看起來金融危機沒有影響天虹繼續他的“包打天下”戰略。06年天虹開始與陶氏合作,08年、09年他們攜手亮相面輔料展推出新開發的產品。0910月天虹作為唯一的協辦企業,在“2009年全國牛仔布行業年會暨高峰論壇”上大力宣傳自己與陶氏和蘭精纖維的合作成果。2008-2009年度棉紡(色)織行業競爭力20強中,天虹位列第7.

    金融危機也沒有影響天虹繼續自己按部就班的擴張計畫。0910月睢寧天虹二期工程奠基,預計9個月後投產,建成後年銷售收入10億元。越南紗廠的21萬錠也於09年初全面投產並帶來可觀的經濟效益。前一段公司正在大力招聘願意常駐越南的管理人員。越南生產基地不但可以利用便宜的人工和棉花,而且在2012年之前所得稅全免,2012年起享受所得稅減半9年。在越南獲得的所得稅優惠可以抵消中國內外資所得稅並軌對公司的影響。

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============================ 天虹紡織研究(7) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(7) 進口棉 印度 產業鏈 天虹 紡織

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    關於公司已經說了這麼多,再談談行業吧。我想很多朋友早就想說了,公司再怎麼樣,如果處在一個不賺錢的行業,也不值得投資吧。這類觀點已經聽了無數遍,但是藍海戰略的第一要義就是打破其他人都當作理所當然的思維定勢,因此我的看法恰恰相反:凡是有需求的行業,就不存在天然的絕對的“賺錢行業”、“微利行業”與“賠錢行業”的區別。試想如果紡織業不賺錢是一個已成定論的事實並且很容易為你我所知,那又有誰會願意經營紗廠?如果沒有人願意做,難道人們可以不穿衣服?既然需求不可能下降,供給的下降必然會將利潤推高到一個有吸引力的水準。關於行業的觀點,後面的博文還會詳細討論,總之我認為一家企業長期賺不賺錢的關鍵在於能不能幹得過他的競爭對手,而不在於行業是否受到上下游和政策的擠壓。

    具體到棉紡行業,我覺得真正值得關注的問題不是棉花和粘膠的價格漲沒漲,紗線和坯布的行情是否繼續低迷,藍海投資者不應該關注這些這些已經被市場普遍關注的東西。真正值得關注的是競爭對手在做些什麼,活得怎麼樣,有沒有人能以更低的成本做出更好的產品。國內的競爭對手能找到的都已經比過了,再來研究一下國外的競爭對手:目前中國的棉紡織業占全球七成的份額,其他亞洲國家如印度、巴基斯坦、孟加拉、斯裡蘭卡、印尼和越南,也有較強的競爭力。尤其是印度,是僅次於中國的第二紗線生產國,還有3億貧困人口在等待就業,紡紗將是他們大力發展的產業。就目前而言,印度等國最大的成本優勢還不是只占紗線成本510%的人工,而是占成本7x%的棉花。由於中國實行進口棉花配額制度,國棉價格一直顯著高於進口棉,有的時候甚至國內棉價已經高於印巴賣過來的紗線價格了。國棉和美棉在品質方面互有長短,綜合比較下來同樣合用的棉花還是美棉便宜。其他國家可以隨便進口美棉,這是天虹決定在越南設廠的一個重要原因。不過我認為,中國現在用棉紡企業的利益補貼棉農,是因為其他國家的棉紡企業還不是國內企業的對手,如果真的讓國內棉紡企業無利可圖紛紛退出,補貼棉農也就無從談起了,所以中國企業在棉花進價方面的劣勢不會成為印巴企業長期決勝的法寶。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    就設備技術和產品品質而言,印度紗廠並不落後,有人認為一點都不比中國差。下游產業鏈不完整,服裝工業薄弱才是印度紡織業最大的瓶頸。類似的瓶頸在發展中國家應該是很常見的,在全球化的今天,設備可以引進,工人可以培訓,想要以更低的成本做出與發達國家一樣的東西似乎並不困難,但是別忘了產業總是要以集群的方式運行,行業之間的配合也是有隱性成本的,這個算上可能把顯性的成本優勢又抵消了。而想要把整個產業集群都搞上去,誰先動誰後動?都是相互制約的,先有雞先有蛋的問題。所以表面上看成本優勢明顯的發展中國家,往往還是需要很多年才能把一個產業逐漸從發達國家轉移過來,非一朝一夕之功。就紗線而言,普通的大路貨紗線是比較標準的產品,即使遠隔千里,也就是個運費的問題,而偏門的紗線可就不是一個純粹的生產成本和運費問題了。洪天祝是比較強調製造業的服務意識的,像天虹這種定位於小批量多品種的,能不能跟下遊客戶緊密銜接,快速應變,就是很重要的服務內容,經常變化的訂單也會對生產和採購的管理提出較高要求。天虹現在的策略是偏門小品種都放在國內做,越南紗廠只能生產相對大路貨的品種。別說越南了,連徐州洪天祝都嫌遠了,在徐州生產降低了成本,同時在服務品質上也付出了一定代價。所以,就特殊品種的紗線而言,印巴廠家的競爭威脅眼下還不明顯。到現在臺灣、香港的地皮上還有活得很好的紗廠,做的當然不會是跟內地一樣的東西。

    可以想見,10年之後至少在大路貨紗線上印度紗廠很可能會與中國同行並駕齊驅,國內企業需要積極應對挑戰。天虹在越南的紗廠順利運營,我覺得已經邁出了成功的一步。而像魏橋這樣的巨無霸就比較麻煩了,他的優勢根深蒂固的與本地環境密不可分。我們知道為某種專門用途設計的工具,在效果和成本方面都能做到最優,但是相容性都很差。就像某些特化了的物種一樣,在這種特定環境下他是最強的,誰都比不上,然而一旦環境發生變化就無用武之地了。魏橋現在還沒有邁出國門的打算,也許是因為邁不動,索性宣稱沒打算。他做的又是最大路貨的產品,將來在與國外對手的競爭中勝算幾何還很難說。這是我對魏橋的兩個擔心之一,將來有時間再寫魏橋的研究。

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============================ 天虹紡織研究(8) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(8) 護城河  規模經濟  客戶轉移成本  天虹  紡織

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    關於棉紡行業,還有一點需要討論:雖然行業沒有好壞之分,但是在有些行業裡,目前佔據優勢的企業難以長期保持他的優勢,就像一個護城河很淺的城池,你很容易佔領它,但也很難守住他。這類行業的特點是,最好的企業和一般的企業經濟效益差距沒那麼大,並且好企業未必一直是好企業,差企業也相對容易翻身成為好企業。我覺得紡紗屬於這樣的行業。

    第一,紡紗並不屬於規模經濟顯著的工業,小廠挑戰大廠並沒有太大難度。有些製造業開模或者其他一次性開支占不小的成本,所以只要出貨量更大,成本沒有最低,只有更低。而紡紗不是這樣,從生產的角度,五萬、十萬錠已經有足夠的規模經濟了,再多並不能進一步降低生產成本。況且即便100萬錠的紡紗企業,通常也不是100萬錠都在一個地方,像天虹是分散在好幾個生產基地,這樣從生產上來講就和小廠差得不多了。目前只有魏橋一家能把幾百萬錠放在一個地方,而魏橋的優勢我覺得主要恐怕還不是規模。

    除了生產本身以外,採購、行政、銷售等方面,規模大的當然要占一些便宜,但是相比某些只有出貨量全球前五才能達到盈虧平衡的製造業來說,規模的保護作用還是小多了。所以天虹作為全球最大的棉包芯紡織品供應商,並不能利用其規模構築起很深的護城河,阻止對手向其超額利潤發起進攻。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    第二,客戶轉移成本和風險不高。首先,紗線是容易替換的,不像作業系統。其次,紗線的品質是比較容易檢驗的,不像某些工業製品必須用兩三年時間才能對其品質有一個定論,也不像某些工程項目在做之前無法預知結果會做成什麼樣。容易替換又容易判斷品質,使客戶可以隨時評價不同的供應商,並切換到能夠提供更高性價比的供應商。客戶對紗廠的主要顧慮是品質不穩定,有些企業也可以產出與無錫一棉同樣品質的紗線,卻難以保證所有的產出都是這樣的品質。但總體來講,紗線產品的客戶還是比較容易向開價更低的供應商轉移的。

    第三,不是B2C業務,品牌對於維持客戶忠誠度作用有限。

    最後,紡紗企業顯然也不擁有網路效應、自然資源或專營權。主要的護城河要素只剩下企業文化。那麼天虹目前的競爭力是否已經滲入了他的企業文化呢?我覺得有一部分,但是比較懸。天虹的差異化經營當然是有賴於已經建立起來的平臺支持,有賴於各級員工都形成了適應這一經營策略的做事習慣(例如對急單的快速反應),但恐怕也有很大一部分是依賴于洪天祝等少數管理者的判斷力。前面講過,想要讓洪天祝繼續找到很多被同行忽視的有利可圖的產品來滿足天虹今天的巨大產能,對他來說是更高的挑戰。天虹還遠遠沒有達到可以蕭規曹隨垂拱而治的境界,而且作為一家紡紗企業,垂拱而治可能永遠都達不到。我認為有護城河的企業應該是垂拱而治的,這個以後的博文還會討論。沒有護城河保護的將軍時刻不能鬆勁,稍一疏忽就可能被對手抓住機會攻上來。棉紡行業的這種特點讓洪天祝比較容易創出一個優勢企業,但保持這種優勢的難度就較大,這是個兩難。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    廣義上講,所有優秀的企業都受到萬有引力的作用,都在趨向平庸。這種萬有引力就是競爭。任何超額利潤都會招來猛烈的進攻,而世界上也不存在永遠攻不破的城池。擁有強大護城河的企業能維持的超額利潤更高,維持的時間更長,可口可樂也許是兩三百年,英特爾也許是五六十年,而天虹也許是十幾年。天虹在未來十幾年逐漸成為一家盈利能力比較一般的企業,是很有可能發生的事。

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============================ 天虹紡織研究(9) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(9) 滾雪球  收益  市場先生  天虹  紡織

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    總結起來,我對天虹紡織的印象是:

<!--[if !supportLists]-->1.  <!--[endif]-->這是一家贏得業內人士稱讚卻在證券市場上無人問津的企業。

<!--[if !supportLists]-->2.  <!--[endif]-->過去這些年他取得了不錯的財務結果,明顯勝過競爭對手。雖然他的直接競爭對手都沒有上市無法比較,但與其他諸多棉紡企業的比較已經很能說明問題了。

<!--[if !supportLists]-->3.  <!--[endif]-->根據各方面的資訊可以理解他的經營策略,並能解釋他為什麼可以取得這樣的財務結果。

<!--[if !supportLists]-->4.  <!--[endif]-->在越南設廠帶來了一定優勢。

<!--[if !supportLists]-->5.  <!--[endif]-->以他的經營策略,受印巴廠家的衝擊不會很大。

<!--[if !supportLists]-->6.  <!--[endif]-->預計未來還能維持一定的增長率,雖然不會像以前那樣快。

<!--[if !supportLists]-->7.  <!--[endif]-->次貸危機給他帶來的利益恐怕要大於損失,因為危機對競爭對手的影響看起來大得多。

<!--[if !supportLists]-->8.  <!--[endif]-->護城河不明顯,現有的優勢地位和超額利潤難以長期保持。

<!--[if !supportLists]-->9.  <!--[endif]-->負債水準和流動性均偏危險,應予以考慮。

<!--[if !supportLists]-->10. <!--[endif]-->尚無跡象顯示股東利益曾經受到過損害。

    綜合起來,我認為天虹可以稱得上是一家優質企業。這樣一家企業在市場上賣多少錢呢?市場先生的開價是0.89港元(我的成本價就是0.89港元,見“實盤組合”日誌),這個價格約相當於淨資產的0.54倍,08年淨利潤的3.3倍,07年股息的12倍,以及上市以來年均股息的16.3倍。能以這種價格買到一般般的公司已經非常划算了,而以這種價格買到一家業內的優勢企業簡直是超值。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    那麼花0.89港元做公司的股東,可以得到多少利益呢?花0.89港元換得的雪球裡的雪(即每股淨資產)是1.65港元。如果是一家盈利能力一般,滾速(ROE)10%的的公司,每年可以沾上雪球大小×10%的新雪。因為在公司外面滾的速度也是10%,所以不管每年刮下來多少雪放在外面滾,到了20年之後公司內外的總雪量都會是1.65×1.1^20=11港元。既然天虹已經表現出了超出一般公司的盈利能力,他的滾速(ROE)16%左右,而且根據收集到的資訊,我判斷他的盈利能力還能持續很多年超出一般公司,那麼20年之後公司內外的總雪量肯定不止11港元。再考慮到他的規模還頗有一定的增長空間,未來10年均增長大概有1x%,就是說有條件把沾上的雪更多的留在公司裡繼續滾,而不是必須全刮下來,前面說了公司裡面比外面滾得快,那麼總雪量的增加速度又會比全刮下來的情況更快一些。雖然我判斷他的盈利能力長期很可能趨於平庸,但並無理由認為很可能低於平庸;雖然他的擴張空間用盡以後可能不再增長,但畢竟每年還是要沾上不少於那時雪球大小×10%的雪,刮下來給股東放在外面滾,增值速度還是會有10%

    這麼一通算盤打下來,天虹的一股滾雪球滾到20年之後,帶來的公司內外的總雪量應該明顯超過11港元,我估計將近得有它的兩倍。而將這些20年之後的雪以普通的股權投資收益率10%貼現到20年前的今天,是兩三港元左右。或者說,今天將兩三港元投入一項年複合收益率10%的投資,利滾利20年,與0.89港元買一股天虹紡織在20年後的結果一樣。20年後咱們可以回頭檢驗我這個判斷。

    兩三港元大概相當於淨資產的兩倍左右,08年淨利潤的十倍左右,07年股息的40倍左右,以及上市以來年均股息的50倍左右。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    如果對滾雪球的估算過程感到很不靠譜有點暈,建議趁下次下雪趕快出去滾個雪球試驗一下,我已經滾過了所以知道比較靠譜:)如果對估算所基於的假設也就是公司的情況感到很不靠譜,建議幫我再做更多調研。這個是真建議,應該說是請求,我看走眼了也是有可能的,發現什麼情況趕快告訴我,這可是我的重倉股,白花花的銀子,不是雪。

    不管做