■汉登控股研究(5) ============================【公司研究】汉登控股0448.HK(5)

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         从上一篇的财务分析表格可以看到,汉登控股ROAROE等盈利能力指标在同类上市公司中基本处于中上等水平。然而这并未反映公司的真实盈利能力,原因是公司的资产负债表中有相当大比例的无形资产和商誉(其他服装公司也有但一般没占到这么多)。我们看财务报表一定要关注经营实质而不是账面数字,商誉这类东西只是会计上将难以入账的成本列示的一种方式,完全不能反映真实的经济商誉。任何会计准则都不可能将经济商誉统计出来列在资产负债表里,因为会计准则只能统计历史事实,而经济商誉则蕴含于公司的未来

    如果分析得再细一些,应该把零售业务和商标授权业务拆开来分析。商标授权业务基本不占用任何物业、存货和流动资金,其规模也不会随着这些有形资产投入的增加而成比例的增长,它跟零售业务是不同质的。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

    另外一个需要注意的问题,是公司对资金杠杆的运用还会进一步降低,这会占用较多的股东资金并降低ROE。当初为了重组上市,公司以杠杆形式从大股东手中收购拥有HangTen商标的ILC,导致20022004年账面资金杠杆很高。今天公司的负债已经降到一个比较安全的水平,全部借贷只有3.4百万美元的短期银行贷款和16.4百万美元的股东贷款,后者定于2011年到期偿还。作为股东,我更希望公司能从银行贷款16百万美元来维持现有的资金杠杆,因为少借银行16百万就等于多占用股东16百万,而财务安全性只是稍稍增加。但是公司恐怕不会这么做,所以我们还是把这16百万从负债中刨去,同时将这笔股东贷款所产生的每年1百万的融资成本也加回到盈利中。

    进行了以上调整之后(资产中扣除无形资产、商誉和投资物业,负债中扣除股东贷款,盈利中扣除专利费收益和股东贷款的融资成本,还有其他一些小的无关项目),公司各财年的税前经济效益大概应该是这个样子:

(以下表格若不显示表格线,请用Firefox浏览或拷贝到WordExcel查看)

日期 币种 权重 EBt MarBt RoaBt RoceBt RoeBt 销售额 均总资 均ce 均净资 杠杆 周转率
单位     百万 % % % % 百万 百万 百万 百万
                           
2009-3-31 USD 1 14.6 5.6 13.3 27.6 23.1 258.9 109.4 52.8 63.1 1.73 2.37
2008-3-31 USD 0.88 23.7 8.6 21.8 43.6 36.6 274.3 108.7 54.4 64.8 1.68 2.52
2007-3-31 USD 0.77 15.4 6.0 16.1 32.6 27.8 257.6 95.5 47.1 55.4 1.72 2.70
2006-3-31 USD 0.68 14.7 6.0 16.5 38.8 29.9 243.1 89.1 37.8 49.1 1.82 2.73
2005-3-31 USD 0.6 16.9 7.9 23.1 56.2 43.8 213.0 72.9 30.0 38.5 1.89 2.92
2004-3-31 USD 0.53 11.6 6.3 18.8 30.7 40.9 183.8 61.6 37.7 28.3 2.18 2.98
2003-3-31 USD 0.46 10.5 6.0 17.9 25.2 69.8 174.4 58.4 41.5 15.0 3.89 2.99
2002-3-31 USD 0.41 11.5 7.2 22.7 34.6 60.3 159.4 50.6 33.2 19.1 2.65 3.15
2001-3-31 USD 0.36 9.9 6.8 19.8 31.7 22.3 146.0 50.2 31.2 44.6 1.13 2.91
2000-3-31 USD 0.32 8.5 5.8 15.7 27.1 15.1 145.1 53.8 31.2 55.8 0.96 2.70
                           
加权平均       6.7 18.2 35.5 31.4(05~09)            

简写:Bt=Before Tax. Mar=Margin(利润率). Roa=Return On Asset(总资产收益率). Roe=Return On Equity(净资产收益率).

         调整之后公司零售业务的ROAROE能排到同类上市公司前列。应该说所对比的这些公司基本都拥有比较知名的品牌,算是零售业中跳过龙门的鲤鱼,已经属于被护城河保护起来而能享受较高利润的企业。而汉登的财务结果则可说是这些强手中的强手。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

    作为一种B2C的业务,平价休闲服的品牌护城河虽然没有可口可乐那么深,但也还算是比较深的一种护城河了。前面说过,一定程度上HangTen已经融入了台湾的本地文化,成了台湾人所习惯的生活方式的一部分。韩国的情况不太了解,但是从财务结果来看HangTen在韩国应该已经有了一批忠实拥趸。在护城河的保护下,经营者只要不犯什么大失误,长期保持现有的优势还是比较容易的

(未完待续,敬请继续关注)

HangTen 休闲服 雅佳 YGM贸易 股东利益

■汉登控股研究(6) ============================【公司研究】汉登控股0448.HK(6)

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    2003年上市之前,公司是YGM贸易(00375.HK)的一部分。YGM贸易也是一家很赚钱的服装零售商,但是所经营的都是中高端品牌,因此将HangTen分拆出来上市。HangTen的上市属介绍上市,并没有融资。公司上市还有两方面的目的:一是提升形象,有利于吸引特许经营合作伙伴;二是当时虽然并不需要融资,但认为将来如果有机会大举扩张,可以随时融资而不必等待上市审批(但是迄今为止公司并未融资)。我觉得上市应该还有一个目的,就是减持变现,上市之后陈永燊和孔士杰都逐渐将所持有的一部分汉登股份卖给了基金。不过,仅凭这一事实并不能得出任何结论,减持变现应该说也是一个比较正常的目的。

    汉登的上市是借壳于被强制清盘的问题公司雅佳控股。尽管公司与雅佳除了前后使用同一个代码以及继承其公众股东之外并无其他关联,但雅佳的名声对公司目前的低股价可能还是起了点作用。的确有投资者看到0448的前身是雅佳便把它贴上“老千股”的标签,而对于其他一些知道汉登和雅佳并无关联的投资者来说,这种负面概念本身就是个灾难,所以也可能会尽量避开他。似是而非的猜疑和皇帝的新装式的附和则恰恰是蓝海投资者的福音,因为受到伤害的是公司的股价而不是业务。当然,前提是实事求是的弄清楚这种猜疑的确是似是而非、不符合事实的。

    关于公司是否足够重视股东利益,我只能说上市以来的6年里尚无迹象显示股东利益曾经受到过损害,而且所有执行董事和管理层都没有在问题上市公司任职的记录。陈永燊的YGM贸易还是一家厚待股东的公司,从96年以来从来没向股东融过资,并且派息非常丰厚,早就超出了当初上市的融资总额。陈永燊之父陈瑞球的长江制衣(00294.HK)虽然盈利不算太好,但也是正经做生意的公司,并且十几年来对股东的回报也不能算差了。孔士杰的背景资料较少,他的主要产业应该就是汉登。汉登本身也一直维持着丰厚的股息,每年派息大约相当于当年账面净资产的810%,这里净资产还包括了无形资产和商誉。由于无形资产和商誉只是代表了一些历史成本,根本不算公司的家底,那么只看有形资产的话,单位有形净资产每年产生的股息真的是一个相当高的比例,在香港上市公司里肯定能排进前5%。而且公司打算如果没什么特别的资金需求就继续维持以前那样四五成的盈利用来派息。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

    汉登也是一家很少授出期权的公司,上市以来公司仅于2004_2005财年授出少量期权,可转换为公司总股数的1.2%。公司认为期权也可以作为一种激励方式,但至少不应该在近期这样股价低迷的时候授出期权,那样会让员工得利丰厚却伤害了股东,是不公平的——不排除这只是一种冠冕堂皇的说辞,但没有员工因为获得期权而能以0.48港元的成本摊薄我的股权怎么说都是对我有利的一件事,也许大股东和我的想法一样。

(未完待续,敬请继续关注)

HangTen 休闲服 税务 扩张 内地业务

■汉登控股研究(7) ============================【公司研究】汉登控股0448.HK(7)

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    再谈谈公司的近况和未来发展。最近公司被台湾税务部门罚了一笔,具体情形是公司按照在百货公司设立专柜的惯例,以扣除租金的销售额报税,而税务部门秋后算账,认为公司本质上是租店自售,不适用百货公司专柜模式。不光是HangTen,佐丹奴、班尼路、堡狮龙都是一样做法,一道被罚,一道申冤,两边打官司打了一年多,最后还是要罚。总的来说这件事无伤大雅,只是一次性的损失,而且竞争对手的损失应该都差不多,如果竞争对手重新评价经营环境及税务成本而收缩台湾业务,对公司反而是件好事。我们一定要清楚企业的真正敌人是自己的竞争对手,虽然他们很少面对面过招

    台湾市场上,HangTen已经没多大扩张空间了,全岛基本上都有店了,也就是新开发的城区可以再开点店。虽然金融危机以来竞争对手呈现颓势,但长期是否会收缩以及HangTen是否能抢到他们的市场,最好还是不要做过分乐观的估计。副品牌Arnold Palmer目前只有46家店,正在快速增加中并且有很大扩张空间。

    公司在韩国市场一直扩张比较快,而且由于韩国人口是台湾的两倍,尚有较大的扩张空间。副品牌H&T2007年推出,定位高于HangTen,现有64家店,如果发展势头持续下去,贡献也是可观的。台湾和韩国综合起来,公司零售业务每年增长率当在个位数,乐观情形可能10%出头

    公司的商标授权业务近年收益有所下降,是因为有些特许经营商没有续签,或者公司嫌他做的不好就主动终止。目前发展的特许经营商做的主要是日本、南美、南非、澳大利亚、中东几个市场,公司估计商标授权能够维持每年三五百万美元的收益。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

    最后再说说公司的内地业务:内地消费者对HangTen的认知度不高,而且知道的人对HangTen的记忆基本停留在1998年之前,当时是授权给其他公司做内地业务。98年之后内地没有HangTen02年左右公司又开始在内地发展,只不过内地业务直到2007年才纳入上市公司。虽然公司最近一直强调内地业务的发展前景,但从财务结果上看并无乐观的理由,目前店面仅盈亏平衡,减去上海总部开销就亏损了。并且无任何迹象显示HangTen在内地受到消费者的欢迎,很多消费者甚至不知道HangTen是一个全方位的服装品牌,因为看到的主要是HangTen鞋,而且没有多少人感兴趣,生意比较冷清。公司强调在内地的发展也许是为了迎合证券市场希望他具备的内地消费概念,但我希望公司的经营战略不要真的被证券市场牵着鼻子走,一定要从实际情况出发,量力而行,不要重蹈美国市场的覆辙。(2005年公司进入美国市场,发展十分不利,半年后及时撤出,亏了5百万美元。)有没有内地概念不是我选择投资对象的关键因素。事实上,如果一只股票已经具有了某种被市场认可的概念,蓝海投资者应该尽量避开它

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HangTen 休闲服 滚雪球 估值 赢面

■汉登控股研究(8) ============================【公司研究】汉登控股0448.HK(8)

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         总结起来,我对这家公司的印象是:

<!--[if !supportLists]-->1.       <!--[endif]-->这是一家被竞争对手敬畏却在证券市场上无人问津的企业。

<!--[if !supportLists]-->2.       <!--[endif]-->过去这些年他取得了不错的财务结果,在同行中位居前列,尤其在台湾市场明显胜过几家上市的竞争对手,在韩国市场也比较强。

<!--[if !supportLists]-->3.       <!--[endif]-->拥有很高的品牌认知度和忠实的客户群,形成了较深的品牌护城河,使公司的高利润容易长期保持。

<!--[if !supportLists]-->4.       <!--[endif]-->在金融危机中受到的打击小于竞争对手。

<!--[if !supportLists]-->5.       <!--[endif]-->零售业务预计未来维持个位数的增长。

<!--[if !supportLists]-->6.       <!--[endif]-->商标授权业务每年能带来三五百万美元的收益。

<!--[if !supportLists]-->7.       <!--[endif]-->负债水平和流动性均过于安全了。

<!--[if !supportLists]-->8.       <!--[endif]-->尚无迹象显示股东利益曾经受到过损害,并且历年股息丰厚,其同系上市公司也都是厚待股东的公司。

    综合起来,我认为汉登显然是一家优质企业。这样一家企业在市场上卖多少钱呢?市场先生的开价是0.48港元(我的成本价,见“实盘组合”博文),这个价格约相当于有形净资产的1.05倍,08_09财年净利润的5.7倍,08_09财年股息的12倍,以及上市以来年均股息的9.6倍。能以这种价格买到一家拥有品牌护城河的优势企业简直是超值。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

    那么花0.48港元做公司的股东,可以得到多少利益呢?按前面的分析,应该把零售业务和商标授权业务拆开分别计算,加起来以后再除以公司总股数。先看零售业务:零售业务的雪球里的雪(即有形净资产)是58百万美元,再考虑到很快要偿还16.4百万的贷款,有形净资产会有74百万。而按其盈利能力,平常年景下这74百万美元可带来十几百万美元的净利润,也就是滚速(ROE)20%左右。假如零售业务没有扩张空间,每年将粘上的十几百万美元全刮下来交给股东放在公司外面滚,而公司外面滚的速度是10%,可以算得出20年之后公司内外的总雪量会是(74×20%-16.4)×1.1^20 + 74×20%×1.1^19 + + 74×20%×1.1^0 + 74 (第一项-16.4是因为这些雪刮下来用来偿还贷款而不能交给股东),这个数字算出来将近10亿美元。但公司零售业务并非没有扩张空间,个位数的增长率应该是有的,乐观情形可能10%出头。既然公司里面滚速(ROE)20%左右,比外面10%的滚速快得多,那么粘上的雪保留在公司里可以更快的增值,总雪量的增加速度也会比前面假设的情形更快,这么一算20年后总雪量就会有十几亿美元。同时还应该考虑到,虽然在护城河的保护下公司容易长期保持现有较高的经济效益,但不等于有护城河就永远不败,长期来看其超额利润还是会受到经济万有引力的作用而有所下降,只不过下降得较慢较少而已。ROE下降会把规模扩张对20年后总雪量的正面作用抵消掉一部分。综合考虑下来,仅零售业务,20年后公司内外的总雪量大概有10亿出头。

    再看商标授权业务:每年带来经营利润三五百万美元,税后大概三四百万,由于不需要占用资产,也不用追加投资来扩张业务,这些盈利全部交给股东放在外面滚。20年之后总雪量会是三四百万×(1.1^20 + 1.1^19 + + 1.1^0 + 1),大概2亿左右。

    10亿出头加上2亿左右,除以982百万股,再换算为港元,是10港元左右。一通算盘打下来,汉登的一股滚雪球滚到20年之后,带来的公司内外的总雪量应该是10港元左右。而将这些20年之后的雪以普通的股权投资收益率10%贴现到20年前的今天,是1个多港元。或者说,今天将1个多港元投入一项年复合收益率10%的投资,利滚利20年,与0.48港元买一股汉登在20年后的结果一样。20年后咱们可以回头检验我这个判断。

    整个公司估值的中心区域在12港元,这大概相当于当前有形净资产的3倍左右,净利润的十几倍,08_09财年股息的三四十倍,以及上市以来年均股息的30倍左右。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

    如果对滚雪球的估算过程感到很不靠谱有点晕,建议趁下次下雪赶快出去滚两个雪球试验一下,我已经滚过了所以知道比较靠谱:)如果对估算所基于的假设也就是公司的情况感到很不靠谱,建议帮我再做更多调研。我看走眼了也是有可能的,发现什么情况赶快告诉我,这可是我的重仓股,白花花的银子,不是雪。

    不管做过多少调研,未来也不可能是完全确定的。“1个多港元”代表了一个以12港元为中心的模糊范围,并不是不可能低于0.48,只不过可能性较小,赔面远小于赢面而已。10年或20年后咱们可以回过头来检验我的判断。不是用股价涨没涨来检验,而是看滚雪球的实际结果,市场先生的判断和我的判断哪个更靠谱。也许不用等10年,五六年后咱们点算一下已经拿到的股息,再根据那时公司的净资产和盈利能力推测一下后面的滚雪球过程,也可以看出一些端倪了。

(全文完)