股東的藍海

■汉登控股研究(5) ============================【公司研究】汉登控股0448.HK(5)

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         从上一篇的财务分析表格可以看到，汉登控股ROA、ROE等盈利能力指标在同类上市公司中基本处于中上等水平。然而这并未反映公司的真实盈利能力，原因是公司的资产负债表中有相当大比例的无形资产和商誉（其他服装公司也有但一般没占到这么多）。我们看财务报表一定要关注经营实质而不是账面数字，商誉这类东西只是会计上将难以入账的成本列示的一种方式，完全不能反映真实的经济商誉。任何会计准则都不可能将经济商誉统计出来列在资产负债表里，因为会计准则只能统计历史事实，而经济商誉则蕴含于公司的未来。

    如果分析得再细一些，应该把零售业务和商标授权业务拆开来分析。商标授权业务基本不占用任何物业、存货和流动资金，其规模也不会随着这些有形资产投入的增加而成比例的增长，它跟零售业务是不同质的。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”，尊重原创劳动，谢谢]

    另外一个需要注意的问题，是公司对资金杠杆的运用还会进一步降低，这会占用较多的股东资金并降低ROE。当初为了重组上市，公司以杠杆形式从大股东手中收购拥有HangTen商标的ILC，导致2002～2004年账面资金杠杆很高。今天公司的负债已经降到一个比较安全的水平，全部借贷只有3.4百万美元的短期银行贷款和16.4百万美元的股东贷款，后者定于2011年到期偿还。作为股东，我更希望公司能从银行贷款16百万美元来维持现有的资金杠杆，因为少借银行16百万就等于多占用股东16百万，而财务安全性只是稍稍增加。但是公司恐怕不会这么做，所以我们还是把这16百万从负债中刨去，同时将这笔股东贷款所产生的每年1百万的融资成本也加回到盈利中。

    进行了以上调整之后（资产中扣除无形资产、商誉和投资物业，负债中扣除股东贷款，盈利中扣除专利费收益和股东贷款的融资成本，还有其他一些小的无关项目），公司各财年的税前经济效益大概应该是这个样子：

（以下表格若不显示表格线，请用Firefox浏览或拷贝到Word、Excel查看）

日期	币种	权重	EBt	MarBt	RoaBt	RoceBt	RoeBt	销售额	均总资	均ce	均净资	杠杆	周转率
单位			百万	%	%	%	%	百万	百万	百万	百万	倍	次
2009-3-31	USD	1	14.6	5.6	13.3	27.6	23.1	258.9	109.4	52.8	63.1	1.73	2.37
2008-3-31	USD	0.88	23.7	8.6	21.8	43.6	36.6	274.3	108.7	54.4	64.8	1.68	2.52
2007-3-31	USD	0.77	15.4	6.0	16.1	32.6	27.8	257.6	95.5	47.1	55.4	1.72	2.70
2006-3-31	USD	0.68	14.7	6.0	16.5	38.8	29.9	243.1	89.1	37.8	49.1	1.82	2.73
2005-3-31	USD	0.6	16.9	7.9	23.1	56.2	43.8	213.0	72.9	30.0	38.5	1.89	2.92
2004-3-31	USD	0.53	11.6	6.3	18.8	30.7	40.9	183.8	61.6	37.7	28.3	2.18	2.98
2003-3-31	USD	0.46	10.5	6.0	17.9	25.2	69.8	174.4	58.4	41.5	15.0	3.89	2.99
2002-3-31	USD	0.41	11.5	7.2	22.7	34.6	60.3	159.4	50.6	33.2	19.1	2.65	3.15
2001-3-31	USD	0.36	9.9	6.8	19.8	31.7	22.3	146.0	50.2	31.2	44.6	1.13	2.91
2000-3-31	USD	0.32	8.5	5.8	15.7	27.1	15.1	145.1	53.8	31.2	55.8	0.96	2.70
加权平均				6.7	18.2	35.5	31.4(05~09)

简写：Bt=Before Tax. Mar=Margin(利润率). Roa=Return On Asset(总资产收益率). Roe=Return On Equity(净资产收益率).

         调整之后公司零售业务的ROA、ROE能排到同类上市公司前列。应该说所对比的这些公司基本都拥有比较知名的品牌，算是零售业中跳过龙门的鲤鱼，已经属于被护城河保护起来而能享受较高利润的企业。而汉登的财务结果则可说是这些强手中的强手。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”，尊重原创劳动，谢谢]

    作为一种B2C的业务，平价休闲服的品牌护城河虽然没有可口可乐那么深，但也还算是比较深的一种护城河了。前面说过，一定程度上HangTen已经融入了台湾的本地文化，成了台湾人所习惯的生活方式的一部分。韩国的情况不太了解，但是从财务结果来看HangTen在韩国应该已经有了一批忠实拥趸。在护城河的保护下，经营者只要不犯什么大失误，长期保持现有的优势还是比较容易的。

（未完待续，敬请继续关注）

HangTen 休闲服 雅佳 YGM贸易 股东利益

■汉登控股研究(6) ============================【公司研究】汉登控股0448.HK(6)

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    2003年上市之前，公司是YGM贸易（00375.HK）的一部分。YGM贸易也是一家很赚钱的服装零售商，但是所经营的都是中高端品牌，因此将HangTen分拆出来上市。HangTen的上市属介绍上市，并没有融资。公司上市还有两方面的目的：一是提升形象，有利于吸引特许经营合作伙伴；二是当时虽然并不需要融资，但认为将来如果有机会大举扩张，可以随时融资而不必等待上市审批（但是迄今为止公司并未融资）。我觉得上市应该还有一个目的，就是减持变现，上市之后陈永燊和孔士杰都逐渐将所持有的一部分汉登股份卖给了基金。不过，仅凭这一事实并不能得出任何结论，减持变现应该说也是一个比较正常的目的。

    汉登的上市是借壳于被强制清盘的问题公司雅佳控股。尽管公司与雅佳除了前后使用同一个代码以及继承其公众股东之外并无其他关联，但雅佳的名声对公司目前的低股价可能还是起了点作用。的确有投资者看到0448的前身是雅佳便把它贴上“老千股”的标签，而对于其他一些知道汉登和雅佳并无关联的投资者来说，这种负面概念本身就是个灾难，所以也可能会尽量避开他。似是而非的猜疑和皇帝的新装式的附和则恰恰是蓝海投资者的福音，因为受到伤害的是公司的股价而不是业务。当然，前提是实事求是的弄清楚这种猜疑的确是似是而非、不符合事实的。

    关于公司是否足够重视股东利益，我只能说上市以来的6年里尚无迹象显示股东利益曾经受到过损害，而且所有执行董事和管理层都没有在问题上市公司任职的记录。陈永燊的YGM贸易还是一家厚待股东的公司，从96年以来从来没向股东融过资，并且派息非常丰厚，早就超出了当初上市的融资总额。陈永燊之父陈瑞球的长江制衣（00294.HK）虽然盈利不算太好，但也是正经做生意的公司，并且十几年来对股东的回报也不能算差了。孔士杰的背景资料较少，他的主要产业应该就是汉登。汉登本身也一直维持着丰厚的股息，每年派息大约相当于当年账面净资产的8～10%，这里净资产还包括了无形资产和商誉。由于无形资产和商誉只是代表了一些历史成本，根本不算公司的家底，那么只看有形资产的话，单位有形净资产每年产生的股息真的是一个相当高的比例，在香港上市公司里肯定能排进前5%。而且公司打算如果没什么特别的资金需求就继续维持以前那样四五成的盈利用来派息。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”，尊重原创劳动，谢谢]

    汉登也是一家很少授出期权的公司，上市以来公司仅于2004_2005财年授出少量期权，可转换为公司总股数的1.2%。公司认为期权也可以作为一种激励方式，但至少不应该在近期这样股价低迷的时候授出期权，那样会让员工得利丰厚却伤害了股东，是不公平的——不排除这只是一种冠冕堂皇的说辞，但没有员工因为获得期权而能以0.48港元的成本摊薄我的股权怎么说都是对我有利的一件事，也许大股东和我的想法一样。

（未完待续，敬请继续关注）

HangTen 休闲服 税务 扩张 内地业务

■汉登控股研究(7) ============================【公司研究】汉登控股0448.HK(7)

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    再谈谈公司的近况和未来发展。最近公司被台湾税务部门罚了一笔，具体情形是公司按照在百货公司设立专柜的惯例，以扣除租金的销售额报税，而税务部门秋后算账，认为公司本质上是租店自售，不适用百货公司专柜模式。不光是HangTen，佐丹奴、班尼路、堡狮龙都是一样做法，一道被罚，一道申冤，两边打官司打了一年多，最后还是要罚。总的来说这件事无伤大雅，只是一次性的损失，而且竞争对手的损失应该都差不多，如果竞争对手重新评价经营环境及税务成本而收缩台湾业务，对公司反而是件好事。我们一定要清楚企业的真正敌人是自己的竞争对手，虽然他们很少面对面过招。

    台湾市场上，HangTen已经没多大扩张空间了，全岛基本上都有店了，也就是新开发的城区可以再开点店。虽然金融危机以来竞争对手呈现颓势，但长期是否会收缩以及HangTen是否能抢到他们的市场，最好还是不要做过分乐观的估计。副品牌Arnold Palmer目前只有46家店，正在快速增加中并且有很大扩张空间。

    公司在韩国市场一直扩张比较快，而且由于韩国人口是台湾的两倍，尚有较大的扩张空间。副品牌H&T于2007年推出，定位高于HangTen，现有64家店，如果发展势头持续下去，贡献也是可观的。台湾和韩国综合起来，公司零售业务每年增长率当在个位数，乐观情形可能10%出头。

    公司的商标授权业务近年收益有所下降，是因为有些特许经营商没有续签，或者公司嫌他做的不好就主动终止。目前发展的特许经营商做的主要是日本、南美、南非、澳大利亚、中东几个市场，公司估计商标授权能够维持每年三五百万美元的收益。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”，尊重原创劳动，谢谢]

    最后再说说公司的内地业务：内地消费者对HangTen的认知度不高，而且知道的人对HangTen的记忆基本停留在1998年之前，当时是授权给其他公司做内地业务。98年之后内地没有HangTen，02年左右公司又开始在内地发展，只不过内地业务直到2007年才纳入上市公司。虽然公司最近一直强调内地业务的发展前景，但从财务结果上看并无乐观的理由，目前店面仅盈亏平衡，减去上海总部开销就亏损了。并且无任何迹象显示HangTen在内地受到消费者的欢迎，很多消费者甚至不知道HangTen是一个全方位的服装品牌，因为看到的主要是HangTen鞋，而且没有多少人感兴趣，生意比较冷清。公司强调在内地的发展也许是为了迎合证券市场希望他具备的内地消费概念，但我希望公司的经营战略不要真的被证券市场牵着鼻子走，一定要从实际情况出发，量力而行，不要重蹈美国市场的覆辙。（2005年公司进入美国市场，发展十分不利，半年后及时撤出，亏了5百万美元。）有没有内地概念不是我选择投资对象的关键因素。事实上，如果一只股票已经具有了某种被市场认可的概念，蓝海投资者应该尽量避开它。

（未完待续，敬请继续关注）

HangTen 休闲服 滚雪球 估值 赢面

■汉登控股研究(8) ============================【公司研究】汉登控股0448.HK(8)

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         总结起来，我对这家公司的印象是：

<!--[if !supportLists]-->1.       <!--[endif]-->这是一家被竞争对手敬畏却在证券市场上无人问津的企业。

<!--[if !supportLists]-->2.       <!--[endif]-->过去这些年他取得了不错的财务结果，在同行中位居前列，尤其在台湾市场明显胜过几家上市的竞争对手，在韩国市场也比较强。

<!--[if !supportLists]-->3.       <!--[endif]-->拥有很高的品牌认知度和忠实的客户群，形成了较深的品牌护城河，使公司的高利润容易长期保持。

<!--[if !supportLists]-->4.       <!--[endif]-->在金融危机中受到的打击小于竞争对手。

<!--[if !supportLists]-->5.       <!--[endif]-->零售业务预计未来维持个位数的增长。

<!--[if !supportLists]-->6.       <!--[endif]-->商标授权业务每年能带来三五百万美元的收益。

<!--[if !supportLists]-->7.       <!--[endif]-->负债水平和流动性均过于安全了。

<!--[if !supportLists]-->8.       <!--[endif]-->尚无迹象显示股东利益曾经受到过损害，并且历年股息丰厚，其同系上市公司也都是厚待股东的公司。

    综合起来，我认为汉登显然是一家优质企业。这样一家企业在市场上卖多少钱呢？市场先生的开价是0.48港元（我的成本价，见“实盘组合”博文），这个价格约相当于有形净资产的1.05倍，08_09财年净利润的5.7倍，08_09财年股息的12倍，以及上市以来年均股息的9.6倍。能以这种价格买到一家拥有品牌护城河的优势企业简直是超值。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”，尊重原创劳动，谢谢]

    那么花0.48港元做公司的股东，可以得到多少利益呢？按前面的分析，应该把零售业务和商标授权业务拆开分别计算，加起来以后再除以公司总股数。先看零售业务：零售业务的雪球里的雪（即有形净资产）是58百万美元，再考虑到很快要偿还16.4百万的贷款，有形净资产会有74百万。而按其盈利能力，平常年景下这74百万美元可带来十几百万美元的净利润，也就是滚速(ROE)有20%左右。假如零售业务没有扩张空间，每年将粘上的十几百万美元全刮下来交给股东放在公司外面滚，而公司外面滚的速度是10%，可以算得出20年之后公司内外的总雪量会是(74×20%-16.4)×1.1^20 + 74×20%×1.1^19 + … + 74×20%×1.1^0 + 74 （第一项-16.4是因为这些雪刮下来用来偿还贷款而不能交给股东），这个数字算出来将近10亿美元。但公司零售业务并非没有扩张空间，个位数的增长率应该是有的，乐观情形可能10%出头。既然公司里面滚速(ROE)有20%左右，比外面10%的滚速快得多，那么粘上的雪保留在公司里可以更快的增值，总雪量的增加速度也会比前面假设的情形更快，这么一算20年后总雪量就会有十几亿美元。同时还应该考虑到，虽然在护城河的保护下公司容易长期保持现有较高的经济效益，但不等于有护城河就永远不败，长期来看其超额利润还是会受到经济万有引力的作用而有所下降，只不过下降得较慢较少而已。ROE下降会把规模扩张对20年后总雪量的正面作用抵消掉一部分。综合考虑下来，仅零售业务，20年后公司内外的总雪量大概有10亿出头。

    再看商标授权业务：每年带来经营利润三五百万美元，税后大概三四百万，由于不需要占用资产，也不用追加投资来扩张业务，这些盈利全部交给股东放在外面滚。20年之后总雪量会是三四百万×(1.1^20 + 1.1^19 + … + 1.1^0 + 1)，大概2亿左右。

    10亿出头加上2亿左右，除以982百万股，再换算为港元，是10港元左右。一通算盘打下来，汉登的一股滚雪球滚到20年之后，带来的公司内外的总雪量应该是10港元左右。而将这些20年之后的雪以普通的股权投资收益率10%贴现到20年前的今天，是1个多港元。或者说，今天将1个多港元投入一项年复合收益率10%的投资，利滚利20年，与0.48港元买一股汉登在20年后的结果一样。20年后咱们可以回头检验我这个判断。

    整个公司估值的中心区域在1～2港元，这大概相当于当前有形净资产的3倍左右，净利润的十几倍，08_09财年股息的三四十倍，以及上市以来年均股息的30倍左右。[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”，尊重原创劳动，谢谢]

    如果对滚雪球的估算过程感到很不靠谱有点晕，建议趁下次下雪赶快出去滚两个雪球试验一下，我已经滚过了所以知道比较靠谱：）如果对估算所基于的假设也就是公司的情况感到很不靠谱，建议帮我再做更多调研。我看走眼了也是有可能的，发现什么情况赶快告诉我，这可是我的重仓股，白花花的银子，不是雪。

    不管做过多少调研，未来也不可能是完全确定的。“1个多港元”代表了一个以1～2港元为中心的模糊范围，并不是不可能低于0.48，只不过可能性较小，赔面远小于赢面而已。10年或20年后咱们可以回过头来检验我的判断。不是用股价涨没涨来检验，而是看滚雪球的实际结果，市场先生的判断和我的判断哪个更靠谱。也许不用等10年，五六年后咱们点算一下已经拿到的股息，再根据那时公司的净资产和盈利能力推测一下后面的滚雪球过程，也可以看出一些端倪了。

（全文完）

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（00448.HK漢登控股是一家休閒服飾零售商。我對這檔股票估值的中心區域是1～2港元，而從市場先生手裡買僅需0.48港元。賣掉天虹紡織以後又在0.52～0.55增持了不少，平均成本價變成0.5港元。開始寫這篇公司研究時，股價已經是6毛多了，但在我看來還是一個相當便宜的價格）

    如果問一個臺灣人北京奧運最大的植入廣告是什麼，他/她也許會說，是開幕式上空那對碩大的腳印：）不少臺灣人看到這一幕驚呼“分明是HangTen的廣告！”

    HangTen當然沒有在奧運做廣告，但是其兩個小腳丫的Logo在臺灣的確是深入人心。在臺灣，平價休閒服品牌認知度排名第一的是HangTen，後面才是佐丹奴和NET，再後面是班尼路、堡獅龍。臺灣人到了日本會說“感覺UNIQLO就是日本的HangTen”。HangTen已經成了島內平民文化的一個代表性符號，馬英九蕭萬長都要借用這種符號，穿HangTen拍競選廣告以營造親民形象，而同樣是馬英九，沒留神說了一句“我就是怕連穿HangTen的人也開車去101，停車位就不夠了”，被網友痛批以精英自居。馬先生肯定很後悔說過這句話，因為穿HangTen的人很多，得罪不起啊。

    1959年，美國加州的衝浪愛好者和裁縫一起創立了HangTen這個品牌，意思是十個腳趾緊貼衝浪板。從HangTen的起源可以看出其蘊含的是一種休閒、自由、充滿活力的品牌內涵，不過在臺灣他的受眾並不限於年輕人，相比其他幾個牌子，HangTen更能得到中年人的認同。這個牌子在美國經營不利，美國早就沒有HangTen了。反而是它在臺灣的特許經營商做的有聲有色，後來乾脆收購了HangTen品牌的全球權益，並於2003年在香港上市。目前公司的主要市場是臺灣和南韓，還有香港、新加坡、菲律賓等幾個不重要的市場。HangTen的定位是大眾化的平價品牌，價位基本上在60～四五百。另外公司還經營H&T和Arnold Palmer兩個副品牌。H&T是韓國風味，主要在韓國賣，價位比HangTen高一半，占公司10%左右的營業額。Arnold Palmer的價位大概是HangTen的兩三倍，是最近兩年才開始做的一個副品牌，在臺灣發展勢頭不錯，已經快占到臺灣營業額的10%了。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”，尊重原創勞動，謝謝]

    臺灣市場的競爭對手，佐丹奴、班尼路、堡獅龍基本上都認為臺灣是非常難做的一個市場，而這個市場上HangTen是非常強勁的對手，幹不過他是正常狀況，臺灣業務做不好是有情可原的。令競爭對手感到頭痛，卻在證券市場被棄如鄙履無人問津的企業，都是令藍海投資者兩眼放光的搖錢樹。

（未完待續，敬請繼續關注）

■============================ 天虹紡織研究(5) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(5)

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    天虹的財務資料是比較可信的，其中一個理由是公司上市以來派息較多而從未再融資。05～07年每年的派息均相當於當年帳面淨資產的7%左右，每年增加0.5仙。08年碰到金融危機保留現金不派息，09年又恢復了中期息，並且增加到3.5仙，如果沒猜錯的話末期息應該還會有4仙左右。一個公司連續5年只回饋股東而從沒向股東要過錢，在財務資料上大做手腳的動機也就難以成立。公司上市以來派息總額約有215百萬港元，已經超過了04年上市時的融資總額（雖然只有1/4的股息是派給公眾股東的）。當然財務可信還有其他方面理由，比如核數師一直是羅兵鹹永道，財務報表中沒有發現非常古怪不合經營常理的項目，而且從各種管道瞭解到的資訊都能與公司所報告的情況相吻合，並能解釋他為什麼能獲得這樣的財務結果。

    上市之初，公司曾宣佈過自己的股息政策：“董事目前擬在可見將來每年向股東派付不少於本集團年度溢利淨額的30%作為股息，但需根據公司的現金及可分派儲備、本集團的投資需要、流動資金及營運資金需要而定。”這不是一個承諾，只是一個願景，而且後來公司擴張也一直需要用錢，我覺得他還是儘量在維持原來宣佈的願景，在公司發展、財務穩健和滿足股東的短期利益之間尋求一個平衡。後面還會討論，他這個平衡點找的還算可以了。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”，尊重原創勞動，謝謝]

    關於公司是否足夠重視股東利益，我只能說上市以來的5年裡尚無跡象顯示股東利益曾經受到過損害，而且所有執行董事和管理層都沒有在問題上市公司任職的記錄。通過上面提到的派息和融資資料可以看到一些公司對股東的誠意。不派息或者經常再融資的公司不一定不重視股東利益，但完全不打算跟股東共贏的公司一般不會只派息不融資。還有一個值得注意的事實：公司一點都不熱衷於向管理層授出期權。僅在上市前授出4.3百萬股的期權，這個數量是上市後總股數的0.5%，而上市後則從未授出期權。不要小看期權，有些“創始人已經淡出”，“由專業管理人員運營”的公眾型上市公司，期權的攤薄不是個小數目。尤其碰到股價低迷的時期期權照發不誤甚至發得更多，我認為可以算作不重視股東利益的一種表現。在我看來，期權只不過是一種將顯性的巨額薪酬隱性化的方式，並且會誘使管理者作出一些不利於股東卻有利於期權持有人的決策。

    不過，一個上市僅5年的公司，我覺得考察期還是稍嫌短了一些。路遙知馬力，日久見人心，5年的相處可以讓你差不多瞭解一個人（包括能力和品德），但更充分更有把握的認識也許需要10年的考察。

（未完待續，敬請繼續關注）

■============================ 天虹紡織研究(6) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(6)

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    由於連年擴張，並維持一定的股息，公司的負債水準一直是較高的。09年6月總資產是淨資產的2.56倍，Capital Employed是淨資產的1.86倍，流動比率1.02，速動比率0.64，負債水準和流動性均偏危險，在綜合評估時應予以考慮。不過，公司歷史上一直維持類似的負債水準和流動性，並沒有影響公司的正常發展。另一方面，與公司的周轉能力和盈利能力結合考慮：流動負債約相當於160天的營業額，融資成本約相當於經營利潤的1/5，這使得公司可以比較從容的償還到期負債，同時新造貸款來維持流動性。公司在國內和國外銀行都拿過貸款，保持著良好的信譽，發生財務危機的可能性不大。這樣的負債和流動性狀況在製造業的上市公司裡還算比較普遍的，而且與其他棉紡上市公司相比也不算離譜。公司正計畫降低擴張速度，減少貸款，這樣的話偏緊張的財務結構也不會長期維持。

    有些投資者對財務安全給予了過多的關注，看到資產負債率超過50%，或者流動比率低於2，速動比率低於1，就感到耿耿於懷。我見過無數公司都不滿足書上要求的這些指標，包括很多優秀的公司，其中因此導致資金鏈問題的只不過是一個零頭。天虹不過是在限速100的公路上開到了120，只要別太離譜，出問題的概率是很小的，要知道我們持有的並不是一檔股票而是一個投資組合。活著並非公司存在的主要目的，更不是唯一目的，過度追求財務安全的代價是降低股東資金的使用效率和增值速度。管理者應當在收益最大化和財務安全之間尋求一個折衷。而天虹的這個折衷點即便不是最優，至少可以說不算離譜，基本上符合股東的根本利益。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”，尊重原創勞動，謝謝]

    從可得資訊來看，次貸危機以來公司的表現還是令人滿意的。08年全行業的經濟效益顯著下降，天虹雖然也下降但仍然是所有上市公司中最高的，並且繼續擴張。09年上半年大部分棉紡上市公司都是虧損的，有的虧得還很多，銷售額同比沒有增長或大幅下降。非上市企業情況也很難看，據報導09年上半年張家港的氨綸紗產量下降15%，天霸的氨綸紗銷售額下降23%。就盈利情況來看魏橋和天虹算是較好的兩家，稅前總資產收益率（年化）同為4%，而魏橋銷售額同比下降了28%，天虹銷售額僅同比下降6%。銷售額下降主要來自其坯布業務，坯布不是天虹的主攻產品。天虹的紗線產能一直是100%開工的，坯布產能則在正在“改造不具備經濟效益的噴氣織機”，有可能是坯布銷路不好，所以趁機技改。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”，尊重原創勞動，謝謝]

    由於天虹所經營產品的特殊性，不存在單一的大客戶，最大客戶也占不到銷售額的5%。這樣，一方面公司在與客戶的博弈中處於較為主動的地位，不會出現客大欺店，另一方面在金融危機中也不會因為某一兩個客戶自身出問題而受到太大牽連。

    看起來金融危機沒有影響天虹繼續他的“包打天下”戰略。06年天虹開始與陶氏合作，08年、09年他們攜手亮相面輔料展推出新開發的產品。09年10月天虹作為唯一的協辦企業，在“2009年全國牛仔布行業年會暨高峰論壇”上大力宣傳自己與陶氏和蘭精纖維的合作成果。2008-2009年度棉紡（色）織行業競爭力20強中，天虹位列第7.

    金融危機也沒有影響天虹繼續自己按部就班的擴張計畫。09年10月睢寧天虹二期工程奠基，預計9個月後投產，建成後年銷售收入10億元。越南紗廠的21萬錠也於09年初全面投產並帶來可觀的經濟效益。前一段公司正在大力招聘願意常駐越南的管理人員。越南生產基地不但可以利用便宜的人工和棉花，而且在2012年之前所得稅全免，2012年起享受所得稅減半9年。在越南獲得的所得稅優惠可以抵消中國內外資所得稅並軌對公司的影響。

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■============================ 天虹紡織研究(7) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(7) 進口棉 印度 產業鏈 天虹 紡織

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    關於公司已經說了這麼多，再談談行業吧。我想很多朋友早就想說了，公司再怎麼樣，如果處在一個不賺錢的行業，也不值得投資吧。這類觀點已經聽了無數遍，但是藍海戰略的第一要義就是打破其他人都當作理所當然的思維定勢，因此我的看法恰恰相反：凡是有需求的行業，就不存在天然的絕對的“賺錢行業”、“微利行業”與“賠錢行業”的區別。試想如果紡織業不賺錢是一個已成定論的事實並且很容易為你我所知，那又有誰會願意經營紗廠？如果沒有人願意做，難道人們可以不穿衣服？既然需求不可能下降，供給的下降必然會將利潤推高到一個有吸引力的水準。關於行業的觀點，後面的博文還會詳細討論，總之我認為一家企業長期賺不賺錢的關鍵在於能不能幹得過他的競爭對手，而不在於行業是否受到上下游和政策的擠壓。

    具體到棉紡行業，我覺得真正值得關注的問題不是棉花和粘膠的價格漲沒漲，紗線和坯布的行情是否繼續低迷，藍海投資者不應該關注這些這些已經被市場普遍關注的東西。真正值得關注的是競爭對手在做些什麼，活得怎麼樣，有沒有人能以更低的成本做出更好的產品。國內的競爭對手能找到的都已經比過了，再來研究一下國外的競爭對手：目前中國的棉紡織業占全球七成的份額，其他亞洲國家如印度、巴基斯坦、孟加拉、斯裡蘭卡、印尼和越南，也有較強的競爭力。尤其是印度，是僅次於中國的第二紗線生產國，還有3億貧困人口在等待就業，紡紗將是他們大力發展的產業。就目前而言，印度等國最大的成本優勢還不是只占紗線成本5～10%的人工，而是占成本7x%的棉花。由於中國實行進口棉花配額制度，國棉價格一直顯著高於進口棉，有的時候甚至國內棉價已經高於印巴賣過來的紗線價格了。國棉和美棉在品質方面互有長短，綜合比較下來同樣合用的棉花還是美棉便宜。其他國家可以隨便進口美棉，這是天虹決定在越南設廠的一個重要原因。不過我認為，中國現在用棉紡企業的利益補貼棉農，是因為其他國家的棉紡企業還不是國內企業的對手，如果真的讓國內棉紡企業無利可圖紛紛退出，補貼棉農也就無從談起了，所以中國企業在棉花進價方面的劣勢不會成為印巴企業長期決勝的法寶。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”，尊重原創勞動，謝謝]

    就設備技術和產品品質而言，印度紗廠並不落後，有人認為一點都不比中國差。下游產業鏈不完整，服裝工業薄弱才是印度紡織業最大的瓶頸。類似的瓶頸在發展中國家應該是很常見的，在全球化的今天，設備可以引進，工人可以培訓，想要以更低的成本做出與發達國家一樣的東西似乎並不困難，但是別忘了產業總是要以集群的方式運行，行業之間的配合也是有隱性成本的，這個算上可能把顯性的成本優勢又抵消了。而想要把整個產業集群都搞上去，誰先動誰後動？都是相互制約的，先有雞先有蛋的問題。所以表面上看成本優勢明顯的發展中國家，往往還是需要很多年才能把一個產業逐漸從發達國家轉移過來，非一朝一夕之功。就紗線而言，普通的大路貨紗線是比較標準的產品，即使遠隔千里，也就是個運費的問題，而偏門的紗線可就不是一個純粹的生產成本和運費問題了。洪天祝是比較強調製造業的服務意識的，像天虹這種定位於小批量多品種的，能不能跟下遊客戶緊密銜接，快速應變，就是很重要的服務內容，經常變化的訂單也會對生產和採購的管理提出較高要求。天虹現在的策略是偏門小品種都放在國內做，越南紗廠只能生產相對大路貨的品種。別說越南了，連徐州洪天祝都嫌遠了，在徐州生產降低了成本，同時在服務品質上也付出了一定代價。所以，就特殊品種的紗線而言，印巴廠家的競爭威脅眼下還不明顯。到現在臺灣、香港的地皮上還有活得很好的紗廠，做的當然不會是跟內地一樣的東西。

    可以想見，10年之後至少在大路貨紗線上印度紗廠很可能會與中國同行並駕齊驅，國內企業需要積極應對挑戰。天虹在越南的紗廠順利運營，我覺得已經邁出了成功的一步。而像魏橋這樣的巨無霸就比較麻煩了，他的優勢根深蒂固的與本地環境密不可分。我們知道為某種專門用途設計的工具，在效果和成本方面都能做到最優，但是相容性都很差。就像某些特化了的物種一樣，在這種特定環境下他是最強的，誰都比不上，然而一旦環境發生變化就無用武之地了。魏橋現在還沒有邁出國門的打算，也許是因為邁不動，索性宣稱沒打算。他做的又是最大路貨的產品，將來在與國外對手的競爭中勝算幾何還很難說。這是我對魏橋的兩個擔心之一，將來有時間再寫魏橋的研究。

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■============================ 天虹紡織研究(8) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(8) 護城河  規模經濟  客戶轉移成本  天虹  紡織

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    關於棉紡行業，還有一點需要討論：雖然行業沒有好壞之分，但是在有些行業裡，目前佔據優勢的企業難以長期保持他的優勢，就像一個護城河很淺的城池，你很容易佔領它，但也很難守住他。這類行業的特點是，最好的企業和一般的企業經濟效益差距沒那麼大，並且好企業未必一直是好企業，差企業也相對容易翻身成為好企業。我覺得紡紗屬於這樣的行業。

    第一，紡紗並不屬於規模經濟顯著的工業，小廠挑戰大廠並沒有太大難度。有些製造業開模或者其他一次性開支占不小的成本，所以只要出貨量更大，成本沒有最低，只有更低。而紡紗不是這樣，從生產的角度，五萬、十萬錠已經有足夠的規模經濟了，再多並不能進一步降低生產成本。況且即便100萬錠的紡紗企業，通常也不是100萬錠都在一個地方，像天虹是分散在好幾個生產基地，這樣從生產上來講就和小廠差得不多了。目前只有魏橋一家能把幾百萬錠放在一個地方，而魏橋的優勢我覺得主要恐怕還不是規模。

    除了生產本身以外，採購、行政、銷售等方面，規模大的當然要占一些便宜，但是相比某些只有出貨量全球前五才能達到盈虧平衡的製造業來說，規模的保護作用還是小多了。所以天虹作為全球最大的棉包芯紡織品供應商，並不能利用其規模構築起很深的護城河，阻止對手向其超額利潤發起進攻。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”，尊重原創勞動，謝謝]

    第二，客戶轉移成本和風險不高。首先，紗線是容易替換的，不像作業系統。其次，紗線的品質是比較容易檢驗的，不像某些工業製品必須用兩三年時間才能對其品質有一個定論，也不像某些工程項目在做之前無法預知結果會做成什麼樣。容易替換又容易判斷品質，使客戶可以隨時評價不同的供應商，並切換到能夠提供更高性價比的供應商。客戶對紗廠的主要顧慮是品質不穩定，有些企業也可以產出與無錫一棉同樣品質的紗線，卻難以保證所有的產出都是這樣的品質。但總體來講，紗線產品的客戶還是比較容易向開價更低的供應商轉移的。

    第三，不是B2C業務，品牌對於維持客戶忠誠度作用有限。

    最後，紡紗企業顯然也不擁有網路效應、自然資源或專營權。主要的護城河要素只剩下企業文化。那麼天虹目前的競爭力是否已經滲入了他的企業文化呢？我覺得有一部分，但是比較懸。天虹的差異化經營當然是有賴於已經建立起來的平臺支持，有賴於各級員工都形成了適應這一經營策略的做事習慣（例如對急單的快速反應），但恐怕也有很大一部分是依賴于洪天祝等少數管理者的判斷力。前面講過，想要讓洪天祝繼續找到很多被同行忽視的有利可圖的產品來滿足天虹今天的巨大產能，對他來說是更高的挑戰。天虹還遠遠沒有達到可以蕭規曹隨垂拱而治的境界，而且作為一家紡紗企業，垂拱而治可能永遠都達不到。我認為有護城河的企業應該是垂拱而治的，這個以後的博文還會討論。沒有護城河保護的將軍時刻不能鬆勁，稍一疏忽就可能被對手抓住機會攻上來。棉紡行業的這種特點讓洪天祝比較容易創出一個優勢企業，但保持這種優勢的難度就較大，這是個兩難。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”，尊重原創勞動，謝謝]

    廣義上講，所有優秀的企業都受到萬有引力的作用，都在趨向平庸。這種萬有引力就是競爭。任何超額利潤都會招來猛烈的進攻，而世界上也不存在永遠攻不破的城池。擁有強大護城河的企業能維持的超額利潤更高，維持的時間更長，可口可樂也許是兩三百年，英特爾也許是五六十年，而天虹也許是十幾年。天虹在未來十幾年逐漸成為一家盈利能力比較一般的企業，是很有可能發生的事。

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■============================ 天虹紡織研究(9) ============================【公司研究】天虹紡織2678.HK(9) 滾雪球  收益  市場先生  天虹  紡織

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    總結起來，我對天虹紡織的印象是：

<!--[if !supportLists]-->1.  <!--[endif]-->這是一家贏得業內人士稱讚卻在證券市場上無人問津的企業。

<!--[if !supportLists]-->2.  <!--[endif]-->過去這些年他取得了不錯的財務結果，明顯勝過競爭對手。雖然他的直接競爭對手都沒有上市無法比較，但與其他諸多棉紡企業的比較已經很能說明問題了。

<!--[if !supportLists]-->3.  <!--[endif]-->根據各方面的資訊可以理解他的經營策略，並能解釋他為什麼可以取得這樣的財務結果。

<!--[if !supportLists]-->4.  <!--[endif]-->在越南設廠帶來了一定優勢。

<!--[if !supportLists]-->5.  <!--[endif]-->以他的經營策略，受印巴廠家的衝擊不會很大。

<!--[if !supportLists]-->6.  <!--[endif]-->預計未來還能維持一定的增長率，雖然不會像以前那樣快。

<!--[if !supportLists]-->7.  <!--[endif]-->次貸危機給他帶來的利益恐怕要大於損失，因為危機對競爭對手的影響看起來大得多。

<!--[if !supportLists]-->8.  <!--[endif]-->護城河不明顯，現有的優勢地位和超額利潤難以長期保持。

<!--[if !supportLists]-->9.  <!--[endif]-->負債水準和流動性均偏危險，應予以考慮。

<!--[if !supportLists]-->10. <!--[endif]-->尚無跡象顯示股東利益曾經受到過損害。

    綜合起來，我認為天虹可以稱得上是一家優質企業。這樣一家企業在市場上賣多少錢呢？市場先生的開價是0.89港元（我的成本價就是0.89港元，見“實盤組合”日誌），這個價格約相當於淨資產的0.54倍，08年淨利潤的3.3倍，07年股息的12倍，以及上市以來年均股息的16.3倍。能以這種價格買到一般般的公司已經非常划算了，而以這種價格買到一家業內的優勢企業簡直是超值。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”，尊重原創勞動，謝謝]

    那麼花0.89港元做公司的股東，可以得到多少利益呢？花0.89港元換得的雪球裡的雪（即每股淨資產）是1.65港元。如果是一家盈利能力一般，滾速(ROE)10%的的公司，每年可以沾上雪球大小×10%的新雪。因為在公司外面滾的速度也是10%，所以不管每年刮下來多少雪放在外面滾，到了20年之後公司內外的總雪量都會是1.65×1.1^20=11港元。既然天虹已經表現出了超出一般公司的盈利能力，他的滾速(ROE)有16%左右，而且根據收集到的資訊，我判斷他的盈利能力還能持續很多年超出一般公司，那麼20年之後公司內外的總雪量肯定不止11港元。再考慮到他的規模還頗有一定的增長空間，未來10年年均增長大概有1x%，就是說有條件把沾上的雪更多的留在公司裡繼續滾，而不是必須全刮下來，前面說了公司裡面比外面滾得快，那麼總雪量的增加速度又會比全刮下來的情況更快一些。雖然我判斷他的盈利能力長期很可能趨於平庸，但並無理由認為很可能低於平庸；雖然他的擴張空間用盡以後可能不再增長，但畢竟每年還是要沾上不少於那時雪球大小×10%的雪，刮下來給股東放在外面滾，增值速度還是會有10%。

    這麼一通算盤打下來，天虹的一股滾雪球滾到20年之後，帶來的公司內外的總雪量應該明顯超過11港元，我估計將近得有它的兩倍。而將這些20年之後的雪以普通的股權投資收益率10%貼現到20年前的今天，是兩三港元左右。或者說，今天將兩三港元投入一項年複合收益率10%的投資，利滾利20年，與0.89港元買一股天虹紡織在20年後的結果一樣。20年後咱們可以回頭檢驗我這個判斷。

    兩三港元大概相當於淨資產的兩倍左右，08年淨利潤的十倍左右，07年股息的40倍左右，以及上市以來年均股息的50倍左右。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”，尊重原創勞動，謝謝]

    如果對滾雪球的估算過程感到很不靠譜有點暈，建議趁下次下雪趕快出去滾個雪球試驗一下，我已經滾過了所以知道比較靠譜：）如果對估算所基於的假設也就是公司的情況感到很不靠譜，建議幫我再做更多調研。這個是真建議，應該說是請求，我看走眼了也是有可能的，發現什麼情況趕快告訴我，這可是我的重倉股，白花花的銀子，不是雪。

    不管做

Jan 31, 2010

名稱	代碼	貨幣	成本價	淨值構成(USD)	比例
慕詩國際	00130.HK	HKD	0.880	0.3114	26.4%
旭日企業	00393.HK	HKD	2.963	0.1094	9.3%
漢登控股	00448.HK	HKD	0.477	0.2372	20.1%
天虹紡織	02678.HK	HKD	0.890	0.4486	38.1%
在途股息
現金				0.0710	6.0%
合計淨值		USD		1.1775	100%

Jan 15~Jan 31

操作：無

追加/撤出資金：無