數百年來,資本家因擁有公司而致富,只有少數因賣出公司而致富。大量的資本家一輩子沒有賣過公司或合夥公司的股份卻財源滾滾,無疑說明公司和股份本身有使用價值,不依賴於交易就能變現。上市公司也是公司,股市的出現使藍海投資者有機會以超低成本取得優質公司的股份,然後像數百年來的資本家一樣透過使用公司而致富。這是幾百年前的創業家做夢都無法企及的。

      只此一利,藍海投資者就能盆滿缽滿,然而更加暴利的是這一過程還有機會重復:透過使用公司拿到和將拿到的滾滾現金早晚會引來其他投資者的羡慕,從而爭相開出合理的甚至昂貴的價格來換取使用價值及被羡慕的權利,這使藍海投資者能將使用價值提前變現,繼續買入被揮淚甩賣的上市公司……

      為了以超低的價格買到公司,藍海投資者必須超越市場的普遍觀點和視野,將目光從聚光燈下萬眾矚目開價乍舌的明星股身上移開,開闢看似劍走偏鋒,實則回歸本質的獨特航線。遠離市場的喧囂,才能找到屬於自己的藍海。

【公司研究】漢登控股0448.HK(3)

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汉登、佐丹奴、德永佳、堡狮龙四大平价休闲服零售商在各市场销售额比较:(其中只有汉登和佐丹奴在韩国销售)

(以下表格若不显示表格线,请用Firefox浏览或拷贝到WordExcel查看)

  销售额(百万港元)及近年年均增长率(以港元记)
公司及年报日期 合计 内地 香港&澳门 台湾 新加坡 马来西亚 菲律宾 印尼 泰国 韩国 日本 澳洲新西兰 印度 中东
 
汉登 8.20% ##### ##### 0.50% ##### ##### 2.00% ##### ##### 18.10% ##### ##### ##### #####
 
2009-3-31 1994 100.5 52.1 904 144.5   41.3     752        
2008-3-31 2084   45.7 896 128.7   46.8     967        
2007-3-31 1980   46.7 848 131.5 23.2 42.1     888        
2006-3-31 1851   39.2 985 127.1 19.4 42     638        
2005-3-31 1626     1031 136.5 20 42.9     396        
2004-3-31 1397     906 116.2 16.8 48.4     310        
2003-3-31 1329     827 92 8 49.3     353        
2002-3-31 1147     876     36     235        
 
佐丹奴 10.20% 11.10% 1.60% -2.30% 1.60% 7.70% ##### ##### ##### ##### ##### 19.10% ##### #####
 
2008-12-31 5602 1689 850 634 368 168   175 126 835   218   539
2007-12-31 5403 1349 892 649 390 151   169 121 982   235   465
2006-12-31 4397 1090 873 658 403         1014       359
2005-12-31 4316 987 867 732 403         995       332
2004-12-31 4043 952 810 707 391         895       288
2003-12-31 3913 815 697 604 348 114   90 64 1004 28 149    
2002-12-31 3002 856 776 677 372 114   46 38   25 98    
2001-12-31 2837 808 760 746 330 100           64 29  
2000-12-31 2858 712 788 871 349 93           29 16  
1999-12-31 2595 544 682 953 349 67                
1998-12-31 2080 513 588 710 234 35                
1997-12-31 2397 565 762 753 284 33                
 
德永嘉零售业务 13.70% 16.00% 3.80% 6.10% 21.30% ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### #####
 
2009-3-31 4900 3834 402 426 166 72                
2008-3-31 4239 3124 404 397 233 81                
2007-3-31 3625 2431 476 427 221 70                
2006-3-31 3444 2219 496 513 175 41                
2005-3-31 3146 1963 463 557 154 9                
2004-3-31 0                          
2003-3-31 0                          
2002-3-31 1994 1359 310 282 43                  
2001-3-31 1682 1199 295 188                    
2000-3-31 1031 783 179 69                    
1999-3-31 796 557 159 80                    
1998-3-31 752 522 166 64                    
1997-3-31 0                          
 
堡狮龙 5.40% 8.30% 6.00% -1.10% 1.70% ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### ##### #####
 
2009-6-30 2254 468 1279 275 194 38                
2008-6-30 2317 447 1291 323 223 33                
2007-6-30 2568 537 1352 416 245 18                
2006-6-30 1746 351 815 379 200 1                
2005-6-30 1673 331 803 348 191 0                
2004-6-30 1783 459 835 315 174                  
2003-6-30 1691 484 767 288 152                  
2002-6-30 1588 267 851 298 172                  
2001-3-31 1555 200.4 1008 161 185.7                  
2000-3-31 1261 168.6 959.8   132.6                  

 

汉登和堡狮龙在台湾市场的经营利润率比较:[欢迎转载但请注明“股东的蓝海lanhai008.blog.sohu.com 版权所有”,尊重原创劳动,谢谢]

   经营利润率及各财年均值
公司及年报日期 合计 内地 香港&澳门 台湾 新加坡 马来西亚 菲律宾 韩国
 
汉登 7.9% -8.7% -9% 9.9% -1.6% -2.0% 1.3% 7.8%
 
2009-3-31 4.3% -8.7% -3.3% 9.1% -9.9%   -11.4% 4.5%
2008-3-31 10.5%   -14.7% 12.4% 12.7%   1.3% 10.1%
2007-3-31 7.5%     8.5% -9.4% -3.9% -2.1% 10.2%
2006-3-31 9.2%     9.8% -2.0% 0.0% -1.7% 12.0%
2005-3-31 10.6%     13.0% 3.1% 0.0% 3.5% 8.5%
2004-3-31 8.1%     11.5% -0.4% -4.8% 5.4% 2.3%
2003-3-31 6.9%     8.9% -5.5% -1.3% 8.3% 5.4%
2002-3-31 6.4%     5.9%     6.9% 9.4%
 
堡狮龙 3.4% 3.1% 5.6% -4.2% 5.1% -15.9%    
 
2009-6-30 2.7% -7.3% 9.9% -7.6% -3.1% -15.8%    
2008-6-30 3.9% -8.3% 11.1% -4.6% 1.8% -15.2%    
2007-6-30 1.4% -5.0% 8.6% -12.7% 1.6% -16.7%    
2006-6-30 2.9% 14.5% -1.1% -2.6% 9.5%      
2005-6-30 8.8% 29.3% 1.1% 5.2% 12.0%      
2004-6-30 8.1% 3.3% 11.5% 5.4% 9.7%      
2003-6-30 -4.0% -4.8% -2.2% -12.2% 4.4%      

 

(未完待续,敬请继续关注)

發表時間:2010年4月4日 | 評論 (0) | 全文

漢登控股研究(2)

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    從財務上看,臺灣市場競爭對手的日子的確不好過。堡獅龍(00592.HK)最近7個財年只有0304兩年臺灣市場經營利潤是正的,其他年份都虧損,而且虧得很多。佐丹奴(00709.HK)過去不批露各個市場的盈利情況,從09-6半年報開始批露,而從批露的情況看,臺灣市場的情況很慘,08年上半年經營利潤就已經是負的了,09年虧損擴大並且營業額大幅下降。經營班尼路的德永佳集團(00321.HK)也不批露各市場盈利,但其零售業務整體盈利一向不佳,而在臺灣的店鋪數和銷售額07年以來急劇下降,呈明顯收縮態勢,生意好不好可想而知。各公司一講臺灣業務就要提到“下課”、“整頓”、“改組”、“扭轉”這些關鍵字。業內一般認為臺灣市場HangTenNET是情況比較好的兩家。的確即使碰到次貸危機,HangTen在臺灣的經營利潤率一直穩定在810%左右,銷售額有所下滑但店數並沒有收縮。NET沒有上市,情況不太瞭解,但從其在全島店數只有HangTen的一半來看,未必是一家具有超壓HangTen實力的對手。在臺灣的其他競爭對手還包括本地品牌A&D和眾多國際品牌,似乎沒有很成氣候的。

    韓國市場上,佐丹奴又碰到了HangTen這個頭疼的對手。佐丹奴的韓國聯營公司銷售額很多年沒有增長,利潤率則在盈虧平衡邊緣,而HangTen的韓國銷售額年均增長率18%,經營利潤率跟臺灣市場差不多。韓國的其他競爭對手主要包括Basic House(084870.KS)E.landE.land沒有上市不太瞭解,Basic House應該是一家強勁的對手,其規模比HangTen和佐丹奴大得多,擴張速度比HangTen還快,但是ROAROE卻一直下降,08年還出現了比較嚴重的虧損。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    臺灣和南韓兩個市場大約占公司零售業務85%的銷售額和全部的利潤。也就是說在其他市場不能達到盈虧平衡。公司認為香港和新加坡這樣的市場遊客比較多,保持HangTen品牌在那裡的存在有利於提升品牌知名度。另外,公司還將很多地區的HangTen商標授權予當地特許經營商(licencee而不是加盟商franchisee),收取特許經營費。雖然各地的HangTen其實是由不同公司經營的,風格定位也會有很大差異,但公司還是希望維持品牌在全球的聲譽,儘量選擇當地實力比較強的零售商合作。如果特許經營商發展得很好,也會有助於公司在其他地區授出商標權。從這個意義上說,公司不僅是零售商,還是智慧財產權運作商。公司當年取得HangTen的全球商標權花了大概26百萬美元,產生的回報恐怕遠遠超出了這個數字。例如2004年將HangTen在日本的10年商標權授權給伊藤忠商事,一次性收取10.6百萬美元,而伊藤忠如果在日本推廣順利,10年後有權選擇再出10.7百萬美元買下HangTen在日本的永久商標權。2008年公司將HangTen在美國和加拿大的永久商標權以10.4百萬美元賣給了柯爾百貨。ItochuKohls在日本和美國都算得上實力居前的零售巨頭。2009Kohls在美國推廣HangTen品牌的勢頭據說還是很不錯的,這對公司當然是件好事。

    在日本和北美這樣完全沒有開展業務的市場,僅HangTen的商標權就能賣20百萬美元,那麼在已經擁有大量忠實客戶的臺灣和韓國市場,HangTen商標又該值多少錢?已經精心佈局好的零售網路值多少錢?(競爭對手是認為HangTen把好地方都占了)已經經受過市場檢驗的員工團隊和運作體系值多少錢?而所有這些再加上58百萬美元的有形淨資產(包括物業、存貨、應收款和現金等等,減去了全部的負債和少數股東權益),在股票市場上的總價只有61百萬美元(按每股0.48港元×982百萬股計算),任何一個生意人都能看出這簡直是太便宜了。股市的出現使藍海投資者可以如此廉價的獲得優質資產,這是幾百年前的創業家做夢都無法企及的

 

發表時間:2010年3月29日 | 評論 (0) | 全文

關於天虹紡織的一些問題

【】意思是不是說兩三港元是目標價?

    ……yes or no. 以後的博文會詳細說明我對股價的看法。簡單地解釋一下:股價形成的底層機制是人的想法。

    將兩三港元投入一項複合收益率10%的投資,與買天虹的一股,在20年後效果一樣,這個事實早晚也會為其他投資者所認識到,因此開出不超過兩三港元的價格來購買符合他們的自身利益。從這個角度來說,兩三港元就像一塊磁石吸引著公司的股價(不同的是磁石是越近引力越強,也許皮筋更類似一些)。但問題是,這塊磁石的磁場是很微弱的,由於人的情緒和想法的複雜性,同時作用於股價的還有無數其他力量,所以短期來看,公司股價呈現出的未必會是一條向兩三港元靠攏的軌跡,兩三港元也就談不上是什麼“目標價”了。但是作用於股價的其他力量都是暫時性的,方向也會變來變去,只有這個微弱的磁場是一直起作用並且方向不變,所以長期來看它才對股價起決定性作用。至於什麼時間能看到明顯的效果,就無法知道了,從1天到幾年皆有可能。

【】兩三港元約為股價0.89的三倍,是不是因為判斷公司的規模能成長到目前的三倍?

    不是。此三倍非彼三倍,純屬巧合。

【】既然分析了天虹沒有什麼護城河,也算是優質企業嗎?為什麼要買沒有護城河的公司呢?

    雖然比不上有護城河的優質企業,但仍然比較優質了。關鍵是非常對得起它的價格。

    “投資獲利的關鍵在於所買公司的品質,因此一定要投資於像可口可樂那樣最優秀的企業,買績優股並持有就是王道”——這是一種流傳甚廣但似是而非的看法,將來會寫博文詳細分析。

【】看起來這個公司已經過了快速發展期,甚至可以說遇到了繼續擴張的瓶頸,為什麼要買這樣的公司呢?

    雖然如此,花0.89港元買到的一股在20年後還是能變成兩三港元×1.1^20,見最後一篇文章對滾雪球的估計。

    “公司的成長與股價的上漲存在聯動關係,因此應該買那些處於成長黃金期的公司,不應買增長緩慢的公司”——這是一種流傳甚廣但似是而非的看法,將來會寫博文詳細分析。

    況且,根據我得到的這些資訊,天虹在未來10年不太可能是一家增長很緩慢的公司,只不過不會像以前那麼快而已。

【】紡織這種夕陽產業有前途嗎?

    對投資者來說,最大的悲劇莫過於以極高的價格買入被市場普遍看好的“大有前途”的產業內的公司,而最終事實證明這個產業甚至還不如曾經的汽車、電話、互聯網那麼“有前途”,同時由於大量資本的看好和進入,所投資的公司在激烈競爭中敗下陣來,並沒有能在淘金大潮中撈到油水,當初極高的預期遭遇雙重打擊。“選好行業是投資獲利的關鍵”也是一種流傳甚廣但似是而非的看法,將來會寫博文詳細分析。


發表時間:2010年3月29日 | 評論 (0) | 全文

天虹紡織研究(4)

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    關於天虹的歷史財務結果,有三點需要注意:

<!--[if !supportLists]-->1.  <!--[endif]-->過去幾年公司收到幾筆政府補貼和“重新投資退稅”等,雖然過去幾年每年都有,但實際上是偶然性的收益,應作為非經常性損益予以扣除08年的一筆顧問收入應該也是偶然性的。

<!--[if !supportLists]-->2.  <!--[endif]-->04年以前的高利潤率來自於公司較早進入氨綸棉包芯這一當時的高附加值產品。目前公司仍然在執行差異化戰略,但以公司今天的規模,高附加值的品種已經很難滿足公司的全部產能(前面說了目前有3040%的產品是比較大路貨的),因此應該認為04年以前的高利潤率是不可持續的。05年以後由於氨綸棉包芯已經淪為誰都能生產的普通產品,公司的財務結果更能反映其在正常環境下的可持續的盈利能力。

<!--[if !supportLists]-->3.  <!--[endif]-->公司早期收購破產國企的價格都很低廉,並且只保留了設備和員工,沒有收購流動資產和負債。這樣,公司早期的帳面資產應該低於其重置成本,因此按帳面資產計算周轉率和ROAROE都會高一些。既然公司不能繼續廉價收購,其新增的資產多為自行添置,周轉率和ROAROE都會因此有所下降。

    應該認識到,兼併收購作為天虹早期快速發展的法寶,已經不能作為他今後繼續擴張的主要方式了。這裡面有兩方面的原因:首先是外界的,未必還經常有這樣的收購機會。其次是內部的,公司發展到這個階段,再收購的話必須要求收購物件的設備水準和地理位置等方面都能跟現有基地較好的配合。目前天虹的產品在市場上檔次比以前高,這些產品已經不是隨便收購一個廠把舊設備改造一下就能生產的了。公司未來的發展將主要依靠自建,在現有生產基地上擴充,有好的收購機會也會去關注,但不會作為工作重點。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    而且天虹也很難維持過去3x%的年均增長率。一個以花樣點心為特色的店,其市場空間終歸是比較有限的,因為不是每個人都吃點心,更不可能天天吃。從某一方面講,小型企業執行藍海戰略更容易獲得顯著效果。我自己在股市中尋找藍海,對這個也有體會,比如我找到天虹這樣一個市值不到10億港元的公司,已經可以帶來豐厚的收益了,而這樣一個公司就算整個被巴菲特買下來才剛夠他塞牙縫的。巴菲特不得不把關注的範圍局限在被市場忽視的超大型優質企業,並且要找到很多,這就對他提出了更高的挑戰。後面的博文還會談到,我認為這是巴菲特喜歡整體收購以及不賣可口可樂的一個重要原因。同樣的,洪天祝雖然是一個很有市場感的決策者,但要他找到很多被同行忽視的有利可圖的產品,也是更高的挑戰。公司目前的策略是放緩擴張的步伐,將賺到的錢償還一些貸款,將重心從擴大產能轉向維持和提高盈利能力。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    不過長期來看天虹的規模成長到目前的三倍我相信並非誇張的估計。雖然棉紡從生產角度並不是一種規模效應顯著的工業,但中國棉紡業現在的份額也太過分散了,這種格局是計劃經濟時代重複建設的產物,低效的企業還是會被陸續淘汰掉一些的。洪天祝是認為這麼多小廠在10萬錠的規模而幾百萬錠的只有魏橋一家太不合理了。

(未完待續,敬請繼續關注)

發表時間:2010年3月29日 | 評論 (0) | 全文

天虹紡織研究(3)

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    目前天虹已經是全球最大的棉包芯紡織品供應商。他的主要競爭對手是張家港德積鎮的眾多民企,其中天霸、友邦、雙陽是比較大的幾家,但規模都遠不如天虹。不過張家港這200多家企業的規模加起來是遠大於天虹的。全行業的包芯紗產能約有400萬錠,天虹大概占到1/4。目前天虹的產品在市場上基本上躋身於第一檔次,張家港的競爭對手一直以來售價應該都是比天虹低。天虹強調自己的特色在於品種全。

    整個棉紡行業裡,天虹無疑是很成功的一家,從財務結果來看在業內所有上市公司中是最成功的一家。無錫一棉沒有上市不清楚財務情況。華茂(000850.SZ)並沒有整體上市,僅就上市的部分來看與天虹有明顯差距。魏橋紡織(02698.HK)是整體上市的,除了天虹以外它是經濟效益最好的一家。這幾家並不是不做棉包芯紗,我看過他們都有做,但是都沒有像天虹那樣當成主要產品來做。我想沒有當成主要的當然是因為不怎麼賺錢,就像全聚德的菜單上也有包子,但他做包子可沒法像狗不理那樣賺錢,所以也就不會把自己定位成一家包子鋪。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

         棉紡行業上市公司歷史年度財務分析:

         棉紡行業上市公司09-6-30截止的半年財務分析: 

(由於blog貼不了很寬的表格,只能先空著了,以後再想辦法貼吧)

(未完待續,敬請繼續關注)

 

發表時間:2010年3月29日 | 評論 (0) | 全文

天虹紡織研究(2)

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    我想天虹能先人一步抓住氨綸棉包芯這個機遇迅速崛起,應該不是偶然的,與它的創始人洪天祝的經歷有很大關係。差異化經營一定要由市場感強的人來主導,否則發展一些不對路的產品都是找死。洪天祝在創立天虹時雖然才30歲,但已經在福建賣了8年的布,市場和人脈都已經很熟了,後來他自稱一塊面料摸一下基本可以說出成分。他深刻的明白企業的各方面資源必須緊貼市場定位這個核心。有很多企業認為品質很關鍵,想通過上高精尖的設備來達到無錫一棉和華茂的水準,但是實際上達不到,反而成本上升更活不下去,不搞技改是等死,搞了技改是找死。其實道理很簡單,業內第一流的企業都不是輕易能複製的,他已經占住了這個定位,形成了一整套為這個定位服務的平臺,包括設備、人才、業務流程、管理制度、企業文化和市場聲譽,你突然就想轉到跟他定位一樣,但是各方面資源都不符合這個定位,又怎麼可能跟他平分秋色。天虹在起家的階段用的都不是很好的設備,人才等各方面資源也不可能是一流的,但是因地制宜的善用現有資源,符合他的市場定位,就能取得客戶價值和成本的最佳折衷點。好的經理人從不抱怨自己手裡是一個爛攤子,而是想辦法整合企業資源,對爛攤子進行成本最小的修補整理,然後放在它能發揮最大價值的地方去用。[歡迎轉載但請注明“股東的藍海lanhai008.blog.sohu.com 版權所有”,尊重原創勞動,謝謝]

    為什麼說洪天祝整合企業資源有一套,事實可以證明。天虹的快速擴張就是靠的一路上不停兼併收購破產國企。兼併成不成功,不是自己吹出來的,有財務資料可以看到效果,其發展道路也獲得了業內人士的認同。睢寧、徐州、南通、浦江等地政府和稅務部門也對天虹在當地投資納稅、振興經濟、改造老廠、解決就業贊許有加,尤其睢寧頗為倚重這家企業。

    天虹整頓所收購國企的關鍵因素有:

1.  制度和人員上的改造:跟政府商量把原高管調走,破除論資排輩,提升45歲以下、經驗豐富的中層中堅力量,給他們舞臺,也就是所謂人才當地語系化。天虹的管理團隊確實是很年輕的,上市的那一年洪天祝36歲,二把手朱永祥38歲,其他兩名執董是39歲和50歲,9名高級管理人員有4人在40歲以下,超過45歲的只有1人,其中有幾人從背景看就是出身于原來的國企。

2.  重複功能的整合:對下屬工廠的統管,不是各自為政,而是能統一的功能全部統一。工廠之間進行分工,讓每個工廠可以專注於少數事務、少數產品種類,廠長的任務就是把自己的產品產量和品質搞上去,不必再在行政、人事、採購、銷售、財務等方面分散過多精力。統一採購也可以拿到更低的採購價格。

3.  共用集團公司已經形成的市場、產品、技術方面的優勢,讓收購來的廠可以迅速拿到訂單。這也可算是上面說的重複功能整合的一個延伸。

    除此之外,洪天祝在調動員工的積極性方面也是花了很大力氣的。他認為員工不喜歡自己的崗位,沒有動力把自己的工作做專業,是因為管理者沒有用有效的辦法去激勵他們,尤其在利益分配方面,目標績效的分解一定要到位,讓對公司有貢獻的員工都得到應得的報償。我不知道他在這方面是不是真的做到位了,但有一個事實很值得重視:洪天祝從來不讓自己的任何親屬在公司裡任職。這個好像比董明珠不顧親情處罰自己的哥哥更勝一籌,因為這樣就湯清水利,根本不需要處罰了。他是怕手下的人有顧慮,覺得親疏有別,好的位子是留給人家自家人的。民營企業家搞出一個企業不容易,也往往離不開家人的支援,誰能對外人完全放心,不想找關係最近的人幫自己看著這塊寶貝?誰的家族不想一人飛升仙及雞犬,解決一下全家人的“就業”?所以我們看到大量的民企都是家族式管理,雖然有弊端,但往往還是放不下,總怕把肥水留給了外人,當然也有家族成員之間更容易齊心協力的因素在裡面。這一點上,作為家族文化濃厚的福建人,能夠摒棄“家天下”的狹隘視野,把自己一手搞起來的公司直接定位成一個現代化國際化的人才平臺,我覺得是比較難能可貴的。

(未完待續,敬請繼續關注)

 

發表時間:2010年3月29日 | 評論 (0) | 全文