粵海投資的營業額有7成是來自供水,如果計現金流供水部分佔的比例更高,香港的用水除左水塘雨水外,全部都是粵海獨家提供的東江水,相信好多人都有聽過水桶同水管的理財故事,粵海正式係果條水管

粵海會計處理上做得唔好的是物業升跌(相當巨額)當成盈虧,因此分部的盈利變得數字一塌胡塗會計準則係咁冇辦法,這裡分析只講現兜兜

齋講主力業務,供水最近8年的數字:

(億)              10       09       08       07      06        05       04      03       02

營業額       40.7    38.7    34.4    33.6    32.2    31.9    31.2    29.6    28.3

現金流       33.8*  29.7   33.9    26.8    26.3    27.0    26.0    24.6    24.2

*最近1年佢冇公布分部現金流,因此用平時的83%推算

由此可見將粵海當成債券的話,將具備極高的信用,同樣地股票也不會差的去邊,而粵海的穩定性來自於港府的供水合約

(億)              10       09       08       07      06        05       04      03       02

營業額       40.7    38.7    34.4    33.6    32.2    31.9    31.2    29.6    28.3

供水合約   31.5    29.6    24.9    24.9    24.9    28.4    28.4      ?          ?

差額           14.2    13.4    10.5      8.7      7.3      3.5      2.8       ?         ?

粵海除左供水比香港外,仲有供水比深圳(非獨市),減去的香港差額就是深圳部分了,09年起香港交多左水費,可能因為港幣貶值?深圳人口比香港多,浪費資源的潛力不比香港差,順帶一提,2011年的供水合約是33.4億,期限完左就要再簽,因此香港的水費很可能在2012年調高        

最近兩年的供水純利為23.8億及22.2億,大約每股0.35左右

除左供水外,粵海具有穩定性的就是收租(僅指現兜兜,不是盈利數字):

(億)              10       09       08       07      06        05       04     

營業額        8.6      8.0      8.8      5.3     3.5      3.2      3.2    

以越秀REIT(405)來說,收到的租金大約有65%可以成為營運現金流,粵海應該不會差太多

其他業務例如廣州間吉之島等(天河體育中心對面果大堆),營業額5億多D,佔的比例好少,不切實際盈利數字更多來源於地產市道,我想至少是正數就係,同樣公路業務的資產極度優質(虎門大橋),但佔公司的比例很少可以忽略不計,酒店也是,反而電廠呢幾年拖後腿,間中會虧損,而且經常進行大額撥備

整體而言公用股之中,資產有佢咁優質又咁平的,而且管理層唔惡毒,相信除左長江基建(1038)外沒有其他了

粵海在2000年破過產,公司長年欠債累累,公司賺的錢全部用於還債差唔多4年,現家還債壓力少左(都仲還緊),有息派,以下是負債比率:

                           10       09       08       07      06        05       04      03   

資本負債比率   0.1     0.23    0.41    0.66   0.92    1.17    1.71    2.11 

股東權益(億)    219     195     175     160    144     131     100      89 

公司的財務極速改善,債務好快還清,派息可能提高,而且粵海有個獨有的特點--比蛇咬過,所以傷疤未消散之前,會非常怕借貸,經營策略會相當保守

點解粵海可以極速還債呢?即使盈利不太好看

原因是粵海有百幾億無形資產,每年要白白攤銷8億,而呢8億並不是實際支出,因此可以用於還債,相當於隱藏左巨額盈利,同味丹(2317)的超額折舊有異曲同工之妙

估值方面,由於唔知粵海的真實盈利,因此用現金流計,經營現金流46億,即每股0.745,供水的保養支出雖然唔會有好多,姑且當55%可以剩低當盈利咁計,每股盈利0.41,比15倍PE值6.1,每股資產淨值3.07,因為資產優質比1.8PB咁計,值5.5,平均拉埋5.8左右,比起其他所謂水務股好得多了