由於奧普新上市冇耐,分析之前先確定其報表可信程度

上市前03-05年流動比率1.5以上,沒有短期負債,折舊率穩定,實際交稅數量尚算合理,而損益表稅項同現金流稅項數目相近,損益表盈利亦大致相等於稅後現金流,因此奧普的報表可以相信

開始分析,由於奧普出左08年上半年業績,因此我估算埋08年全年業績,08年的數字為預測,05年之下為未上市

營業額分析:

單位億      03        04        05         06        07         08*      

營業額     2.14     2.67     3.37     4.48      6.07      6.19

營業額是一直快速增長的,08就不應太樂觀,有一點值得留意,06年全中國浴霸市場總規模係10億,而奧普佔4.48億,07年12億佔6.07億,已經超過50%,01年全中國浴霸總銷量為400萬個,04年900萬個,現在1500萬個,而奧普01年佔35萬個,現在係180萬個,銷量僅估1成半,而營業額卻佔過半,奧普的最大競爭者飛雕在01-03年銷量同奧普相近,營業額亦超過1億,現在營業額卻似乎收縮至5000萬

奧普銷售暖氣,有強烈的季節性,以下按營業額分,另外加上波士登作對比,佢銷售冬衣

單位億      03        04         05         06        07         08*    

上半年    0.81     1.06      1.46      1.79     2.27       2.38

下半年    1.33     1.60      1.91      2.69     3.80       3.81*

比例      38/62     39/61  43/57    40/60   37/63    38/62

上半年     -            -           -      17.29    20.03         -       (波士登)          

下半年     -            -           -      39.04    32.76         -

比例         -            -           -      31/69    38/62         -

似乎大陸消費者的季節性消費介於35/65之間,知道比例後用半年數字都可以大致預測,奧普今年上半年派息即使多於上半年每股盈利,但完全不需擔心

單位億      03        04        05         06        07         08*      

營業額     2.14     2.67     3.37     4.48      6.07      6.19

銷售成本 1.03     1.28     1.66     2.17      3.01      3.05

毛利         1.10     1.39     1.71     2.32      3.06      3.14

毛利率     51.4     52.1     50.7     51.8      50.4      50.7

毛利率一直很穩定,正常來說,賺成50%的產品一定好多人爭住做,競爭加劇毛利率下降,但奧普並無受到影響,可以在產品單價看到

                    03        04        05         06        07         08     

環保系列     -           -       435          ?        495       500

陽光系列  260      200      200          ?        210       235

薄彩系列  400      415      430          ?        390       430

經典系列  380      360      375          ?        390       430

奧韻系列     -           -          -            ?       650       700

時尚系列     -           -          -            -          -         160

浴頂             -           -          -            -       320       360

在競爭加劇的情況下,奧普居然可以逆市加價,讓我站在國美的角度看看,以奧韻系列為例

當國美賣1500,同出廠價相差800,假設中間存在經銷商同安裝工人,經銷商賺30%,700變910,安裝工人用100蚊成本,國美成本1010,賺33%,難怪國美咁順攤

支出分析:

單位億      03        04         05         06        07         08*    

營業額     2.14     2.67     3.37     4.48      6.07      6.19

毛利         1.10     1.39     1.71     2.32      3.06      3.14

分銷支出 0.60     0.64     0.72     1.00      1.42      1.50 

行政支出 0.13     0.17     0.25     0.39      0.49      0.50

其中,分銷支出比毛利為45-50%左右,分銷支出可以認為係疏通費同廣告費,係工業中,如此高比例的分銷支出係絕無僅有的,原來維持"奧普"的品牌地位要用咁多錢的,支出雖然多,但背後好處不少

行政支出約為毛利的1成半,由於奧普打高價政策,存貨少產量少人手少,可以慳返唔少,董事薪酬500萬左右,算有良心

稅項分析:

單位億      03        04         05         06        07         08*    

稅(自稱) 0.11     0.17      0.22      0.14     0.16      0.17     

稅(實徼) 0.08     0.19      0.20      0.17     0.13      0.17

現金流    0.28     0.41     0.62      0.61      1.29      0.70     

稅項大致係相等的,損益表可認為可信,稅率介乎33-10%之間,由於奧普有一d免稅優惠,之後的稅率會少於25%

營運狀況分析:

單位億                   03        04         05         06        07         08*    

貿易應收賬款     0.22     0.29      0.28     0.53      0.72      0.70

貿易應附賬款     0.16     0.23      0.21     0.27      0.48      0.45

現金                     0.42     0.31      0.69     30.1      35.9         ?

由於奧普出貨會先收1成訂金先出貨,有時甚至先足收錢出貨,對客戶非常不公平(生意都係要做),因此較多的現金往來而較少應收賬款,而應收賬期亦很短,大多在1個月內,應收賬款周轉日數約30日,應附賬款周轉日數約40日,加上奧普的主要分銷商都很有實力,所以冇乜貿易風險

存貨分析:

單位億      03        04         05         06        07         08*    

營業額     2.14     2.67     3.37     4.48      6.07      6.19

存貨         0.17     0.24     0.29     0.41      0.43      0.45

一直在一成以下,最近存貨水平更有所改善,看不到有滯銷的問題(即使賣咁貴)

擴張力度:

單位億               03        04         05         06        07         08*    

固定資產         0.29      0.29     0.33      0.35     0.67       0.90

増加固定資產 0.03      0.04     0.08      0.06     0.23         ? 

折舊                 0.03      0.03     0.04      0.05     0.06       0.09

在07年有明顯的擴張,08年已經投產,規模成為以前的3倍,另外奧普的固定資產很少,少少的投入就可以作明顯的規模增長,例如在現水平再擴充1倍,僅需投入9000萬

生產效率分析:

單位億      03        04         05         06        07         08*    

固定資產 0.29     0.29     0.33     0.35      0.67       0.90

營業額     2.14     2.67     3.37     4.48      6.07      6.19

毛利         1.10     1.39     1.71     2.32      3.06      3.14

分銷支出 0.60     0.64     0.72     1.00      1.42      1.50 

毛利(真)   0.50     0.75     0.99     1.32     1.64      1.64

首先,我認為奧普如果不作出巨額的分銷支出,那奧普的產品將一無是處,因此其分銷支出理應作為必要的固定支出考慮

奧普每1蚊固定資產,所對應的數字營業額

                                  03        04         05         06        07         08*    

對應的營業額         7.4       9.2      10.2      12.8       9.1        6.9

對應的調整後毛利 1.7       2.6        3.0        3.8       2.4        1.8

奧普每1蚊固定資產,可以產生最少6.9蚊的營業額及1.8的毛利,想像一下,每投資多1蚊就可以賺多1.8豈不是爽爆?奧普就是這樣的印銀紙機,不過印銀紙都有個限度,06年奧普的舊廠達到頂峰12.8及3.8,之後出現瓶頸,於是開辦新廠,假如新廠的極限同舊廠一樣,咁0.9億的工廠最多可對應11.5億營業額及3.4億毛利,在此極限之前不需再投入,所以我先認為奧普可稱為核彈

題外話,奧普生產效率高得變態係個優點,好似用1000萬去賺1億咁,生產效率不一定越高越好,因為本少利大的東西人人都想賺,門檻低,競爭必然急速加劇,市場七國咁亂,奧普為左維持優勢,每年都另外燒很多錢,相反,某些公司生產效率低得變態亦是一個優點,好似用1億去賺1000萬咁,因為競爭者要進入市場,初始投入巨大,要撼動該公司,競爭者起碼要動用超過1億,門檻高又無利可圖,公司自然一國獨大,味丹正是低效率的表表者

股票分析:

                      03        04         05         06        07         08*  

純利(億)     0.27     0.45      0.55      0.84     1.04       0.98

每股盈利    0.06   0.093    0.104    0.160   0.156     0.147

股息支出(億) -           -            -        0.54     0.57       0.93

每股股息        -           -            -      0.041   0.107     0.140 

資產淨值        -           -            -      0.527   0.641     0.648

我認為奧普今年會有溫和倒退,但由於奧著新廠已建成,最近再沒有其他擴張計劃,因此冇地方去的錢會估計會作為股息派發,而新廠的作用應該會在09年發揮,假如作動效率為04年之水平,純利將會為1.6億或每股0.24及0.16以上的每股派息,現價計超過3分息,當然,不能否定我係過度樂觀的

不得不提的是,我今次選股係用左費沙的成長股分析法,而非葛拉罕的煙頭分析法,當時溢價為1倍,但現在股價已經跌至低於現金水平,連煙頭分析法都變得適用了

我敢肯定沒有任何一個基金經理清楚"浴霸"是什麼東西,甚至連聽都未聽過,而大陸人又不會買港股,因此,長期0成交,將來一段時間也是如此,散戶可以在完全沒有炒作成份的情況下入貨,而且情報上會比從來唔去電器鋪的基金經理更有優勢

ps:雖然我對奧普有極高的評價,但不代表我鼓勵人唔動腦隨意買入,各位請緊記7叔的教訓