Indeligent Security Analysis

 1)      估值

DCF邏輯上係最準確既估值方法，但係要預測哂所有Cash Flow再加埋要知道個個啱既Discount Rate。但係呢個方法係知易行難，如果個個Terminal Growth Rate或者個個Discount Rate差小小既話，估出黎個價就已經可以差好遠好遠。而且，如果大家係信巴菲特個套既話，都會知道用CAPM用Beta去估個Equity Cost既話，邏輯上係唔通既，其他方法又始終係差D。所以都係用返P/E、P/B、Dividend Yield呢D簡單D既方法，我諗大家都一早識背Keynes個句: I would rather be vaguely right, than precisely wrong. 大家明架啦!

 我既方法係拎返呢幾年當期平均P/E，計返個平均值，再乘返2011既EPS，P/B如是，Dividend Yield亦如是。

 

Avg. P/E	Avg. P/B	Avg. Div. Y
10.75	1.90	4.8%
EPS	Equity PS	Dividend PS
0.19	1.33	0.10
P/E Price	P/B Price	Div. Price	Avg. Price
2.06	2.53	1.99	2.19

 

因為我用既係當期既Ratios同2011個D數字，所以應該已經會低估左個價(假設EPS個D會有升幅)，有D安全邊際。以現價1.49計，離2.19有47%水位，如果息有1毫咁現價就有6.7%息。

 

2)      風險因素

a)      Skype類網絡電話使用率急升

b)      電訊服務商市佔率或集中度上升

c)      Data Service回報比預期低

d)      唔同業務既競爭加劇

e)      CEC個收購唔批

 

之前用ROE睇完業務，而家就再睇下其他財務上既資料。

 1)      Interest Coverage

 Benjamin Graham係Security Analysis既前半部講債券個部分都講左好多關於Interest Coverage， 因為如果一間公司賺既唔夠cover既息既話，咁就即係破產啦!咁到時就真係息又收唔到，本金又收唔返。

 由於1883自上市以黎就不斷減債，所以佢既Interest Coverage都好屈機，個數有成五百幾倍，唔使驚。

 2)      Loan to Cash

 Loan就即係本金啦!同上高講既一樣，都係睇下間公司係D債到期還唔還到錢，還唔到呢就破產(唔係個個債主都會好似希臘個班肯剃頭咁好架嘛!)，同上高還唔到息既結果一樣呀!無人幫拖就聽清盤!

 拎公司一年內要還既債同現金比較下睇下公司有無還錢既壓力，現金除以現金個數起碼大過1就唔駛講啦!1883呢一年要還既數大約一億二千幾萬，而公司既現金就有差唔多二億六千萬，個數大過二小小，無問題啦!

 3)      Dividend to CFO

 好多人買股票就係為收息，Graham提過要買優先股呢D買黎擺明望收息既就應該拎股息同淨利比較一下，個倍數越高越好(其實派息，公司發展資源同估值既關係直係好吊軌，學似羅家英咁話:真係好難觸摸呀!搵日真係要傾傾佢)，無息同減息隻股都好大機會跌，仲無息收添。其實睇CFO就應該可靠過睇淨利，始終都係真銀，條數難做D既(雖則唔係無得做)。

 

	2011	2010	2009	2008	2007
Dividend to CFO	1.53	1.53	2.14	2.66	4.08
Payout Ratio	50%	56%	51%	48%	31%

 

個倍數一倍幾，要保持住派息應該無咩問題。

 4)      公仔紙

1883有60.6%既股權係俾母公司拎住，雖然盈利唔貢獻得多，但話哂母公司都想1883做國際電訊旗艦，支持應該點都會俾。

 另外，公司自上市以黎都無咩點亂印公仔紙，07年上市有18億股，而家有24億股，當中有四個億既增加係買澳門業務個時印既。而呢個澳門既業務2011幫1883賺左1.5億倒，而亦都派返大約1.5億俾1883，好野!買返黎俾左一億四千萬，個市盈率都係十倍唔夠，都唔算貴。

最好既財務分析就當然係同行之間貨比貨，但係1883既同行我真係唔知有邊幾間，比唔係好到，咁就唯有自己同自己逐年逐年比啦!

 終極ROE分析:

EBIT Margin x Interest Burden x Tax Burden x Total Asset Turnover x Leverage

1) EBIT Margin

EBIT Margin或者Operating Margin既式係EBIT除以Revenue。呢個Margin越高代表間公司賣既野就越賺到錢，咁就當然係越好啦!

	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
Gross Profit Margin	30.73%	31.15%	33.70%	32.83%	33.49%	30.74%	29.79%
Staff Exp to Sales	9.39%	8.86%	8.12%	7.24%	6.95%	4.94%	5.25%
EBIT Margin	16.36%	14.48%	16.23%	15.62%	16.41%	15.98%	11.51%

EBIT Margin係俾Gross Profit Margin同Staff Expense影響既，EBIT Margin咁多年黎都係keep住係14-15%，而家有16.36%，Gross Profit Margin一直都保持係30%，如果員工成本唔好急升，咁要留係10%以上我估無問題呱!不過要留意既係，2011既16.36%同2009既16.23%既意義並唔一樣，因為EBIT入面有一部分既數由澳門業務唔經過入Sales而入做稅前XXX利，所以個EBIT Margin係唔同的。

2) Interest Burden

Interest Burden 既式係Earnings Before Tax除以EBIT，越低就代表利息費用越高，唔係好野黎既，越高就好啦!

	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
Interest Income to EBIT	0.17%	0.30%	1.24%	5.36%	25.59%	0.98%	0.26%
Interest Expense to EBIT	0.19%	0.05%	0.00%	0.01%	0.00%	0.00%	0.00%
Interest Burden	100.0%	100.3%	101.2%	105.3%	125.6%	101.0%	100.3%

正數代表有淨利息支出，由於1883一扭都無咩債項，所以利息支出都唔多。利息收入都越黎越唔爭氣，不過1883上年已經使哂D錢黎買澳門業務，咁我而家唔理喇!

3) Tax Burden

Tax Burden 既式係Earnings After Tax除以EBT，越低就代表稅務費用越高。

	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
Effective Tax Rate	12.51%	9.87%	16.90%	16.07%	14.26%	17.31%	16.03%
Tax Burden	87.49%	90.13%	83.10%	83.93%	85.74%	82.69%	83.97%

呢兩個數只係一個銀既兩邊，有人話過我知，如果一間公司既Effective Tax Rate高過個利得稅率，咁個CFO就炒得架喇!而家個稅率係16.5%，除左09年之外都叫合格既。

4) Total Asset Turnover

Total Asset Turnover 既式係Sales除以Average Total Asset，越高就代表公司既營運效率越高，一蚊既資產可以生產到越多既生意

2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
Total Asset Turnover	0.73	0.86	1.07	1.13	1.02	1.30	0.87
Adjusted Asset Turnover	1.07	1.08	1.07	1.13	1.02	1.30	0.87

本身就咁睇既話，效率真係越黎越低下，本應要打Pat Pat呀!但係其實係因為Asset個度多左好多10年收購既澳門業務，而澳門賺既又唔係入Sales而係直接入稅前盈利，咁所以我就將Interest in Associate由Total Asset度抽返出黎比較，可以見到雖然效率無咩改善，但都不至於話不斷變差。可能因為市場都飽飽地和，效率都無咩突破，轉型先係上上之策。

5) Leverage

Leverage有好多唔同既計法，有D人咁計有D人又唔係咁計，ROE個個係Average Total Asset除以Average Equity，呢個數越高就代表Average Liability越高。

	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
Asset to Equity	1.44	1.48	1.57	1.57	1.76	2.02	1.69

咁多年黎1883都一路去槓桿，由上左市之後就係咁跌，是好是壞就見仁見志。

6) ROE

將上面所有五個數乘埋哂就會得到ROE，ROE指既係股東開頭出既錢同賺左留返係公司既錢所能賺錢既能力。咁多年黎1883既ROE不斷下跌，但呢個主要都係因為去槓桿既效果。如果以咁多年既唔同既平均股價揾到唔同既P/B，再除返個ROE，咁查實買返黎既ROE都無咩點變到。但打後就第時再討論。

2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
ROE	14.9%	17.4%	22.9%	24.5%	31.6%	35.0%	14.3%

股東基本每投入一蚊就可以賺到起碼賺到一毫子以上，以前呢就ROE好高，但因為公司不斷去槓桿而下跌，再睇返上面既數字，可以相信間公司ROE既下跌並唔係因為業務變衰。

 1883的業務基本上都係通訊既，可以大概分為下列幾大類:

1)      話音服務Voice

呢個就係為長途電話同本地電話既服務公司做接駁既服務，係1883上市既招股書入面就有講，由於唔同公司會用唔同既硬件呀軟件呀制式呀咁，如果唔多公司要自己向逐個逐個咁去向唔同既對手公司接既話呀，咁個D接既人工呀維修費就真係好鬼噤計呀! 而1883基本上做個中間人，你全部公司駁去佢度，原本五間公司互駁要有八條線，而家五條搞掂呀!佢再幫你做埋翻譯，咁大家就可以Adam Smith國富論入面既針工廠工人咁分工合作，減低成本。

從上圖可以見到1883既話音營業額係2011年係廿億倒，但係去到呢個位都已經見見地頂，除非D管理層真係咁叻仔可以不斷擠高個毛利率啦!否則唔係平到喊都唔會買呀!雖然2011管理層確係籍由轉Product mix提高左個毛利率，但我認為係唔能夠持續的。

 

2)      短訊服務 SMS

呢個服務同上面個個無咩分別，都係駁黎駁去個味野，分別或者就係前景。雖然1883係香港既呢方面獨大，但而家Whats App大行其道，真係無咩人係有smartphone有上網既仲係用SMS傾，好在SMS只係佔Total Revenue既大約10%，即使將來式微都應該唔會有好大好大影響。

 3)      手電額外服務Mobile VAS

1883提供既有三項服務，第一個就係為D電話服務商提供漫遊服務，第二項就係為D電話服務商提供既儲值卡號碼做接駁，第三項既係幫合作既電話服務提供一卡雙號既服務。呢個部門Revenue佔既比例唔大，只係大約5%。

      

4)      數據 Data

呢度有四種業務，第一個係IPLC，而第二個就係VPN，兩項業務作用好似，都係令網絡連接輸唔會俾外人睇到，企業D資料用呢個方法傳送會比較安全，前一種就真係拉條線駁住兩邊電腦，後一種就係用公眾網絡但就以加密形式駁兩邊電腦。VPN既需求幾大，始終好多好公司既在家辦公室呀，兩地資料傳輸都要用到，VPN佔全部Revenue既16到17%。另外兩個就係Information Security Management同埋雲端網絡，Cloud係近排先開始發展，但係D管理層就講到好有前境，毛利率有雙位數。

 

 

呢四項大業務入面，話音應該唔會係增長既動力，有睇過D Consultant firm話最近電行業係不斷俾Skype個D服務吞食，Message就俾Whats App食住，不過1883點都唔會因為咁而乞食，但就真係要靠轉型揾食喇，除非佢可以做到搶埋人地個份黎做啦! 1883 CEO就話期望係三年內令Data Services佔業務既三分之一，咁先至有睇頭呀!公司又不斷咁用錢起Data Centre，睇黎事在必行呀!如果三年後真係三分一咁有口齒就要加分呀!

呢個唔係我第一個寫既網誌，不過就係我第一個寫既關於投資既誌。以前寫就係為左要練速成，而家就係為左要學倉頡，而且自己一直都對金融呀股票呀經濟呀好有興趣，成日睇到人地寫得又好睇又有路人去繼續同佢討論，簡直係拋磗引玉，睇到我好鬼羨幕呀! 我一定要搞得個網誌好好睇睇，引多點人黎同我研究下。

有左呢個網誌，我應該可以迫自己諗多點，勤力點，做多一點研究，增進自己既功力!

而最後一個亦都係最重要既原因就係我好唔喜歡有好多人成日九唔撘八咁係度引Graham據Buffett，Buffett雖然引得濫但都唔係成日錯，但係Graham個D就真係亂狗咁黎，如果Benjamin Graham識中文一定俾個D人激到彈醒呀! 我要以我有限既知識為Graham Graham正名呀!